电子行业Vertiv 24Q2启示：液冷市场竞争激烈，全链条产品覆盖为破局关键

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电子 Vertiv 24Q2 启示：液冷市场竞争激烈，全链条产品覆盖为破局关键 华泰研究 电子 增持 (维持) 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 2024 年 7 月 25 日│美国 动态点评 数据中心液冷市场集中度较低，全链条交付与模块化产品构筑 Vertiv 壁垒 液冷市场尚处发展阶段，竞争格局较为分散。根据 QYResearch，2023 年全球数据中心液冷厂商包括 Vertiv、Stulz、Midas Immersion Cooling、Rittal等，其中 Vertiv 市占率达 12%，为第一大供应商。2023 年，全球 CR5 约40%，CR10 约 57%，尚未出现垄断局面，主系各厂商液冷产品仍在布局期，叠加行业仍处于技术验证阶段，市场覆盖率较低。我们认为，液冷并不具备过高的技术壁垒，成熟供应链与高客户认可为抢占市场的关键。Vertiv 液冷方案矩阵丰富，不仅能够提供冷板、CDU、Manifold 等零部件与全套液冷解决方案，且能够全覆盖从服务器、机架、房间到户外的冷却需求，高兼容性特点易得到下游头部企业青睐。此外，如今液冷系统同样向高功耗大型化发展，单台液冷设备与液冷机架并行排列，且二者占地面积相当，高电耗与低机柜间隔在一定程度上削减了数据中心 PUE 的降低幅度。对比其他厂商，Vertiv 产品率先向小型模块化方向发展，能够随需扩容、按需分配，且占地面积更小，更适合高密高功耗数据中心热管理需求。 北美为数据中心液冷第一大市场，美国大选变动或使资金轮动至传统科技股 根据 QYResearch，2023 年全球数据中心液冷市场规模约 19.8 亿美元，北美为第一大市场，占比达 36.6%。2030 年规模有望增长至 79.3 亿美元。早期液冷市场增长主要依靠企业数据量增长与云计算需求增加，并带动全球数据中心“多点开花”。2023 年以后，随着 AI 商业化落地，AI 服务器高功耗与大型数据中心降低 PUE 的诉求则有望成为新动力。而纵观美股板块，由于此前“特朗普交易”活跃，叠加降息预期回温，美股小盘股和道指上涨。近日美国总统大选不确定性增加，拜登退选，美联社调查显示哈里斯(Kamala Harris)有望正式提名总统候选人。哈里斯提名后，资金或由“特朗普交易”重新轮动到科技板块，并对数据中心基础设施服务商产生联动影响。 Blackwell 系列产品交付在即，Vertiv 与英伟达强强联合 英伟达 B200 芯片最早将于 24Q3 末交付，众多服务器厂商均加速液冷布局：鸿佰科技于 Computex 2024 亮相英伟达 GB200 NVL72 液冷解决方案，包含液-气 sidecar 和液-液 CDU 两类；Supermicro 与 Dell 也相继宣布将推出基于 B200 的 4U 液冷服务器与基于 NVL72 的液冷机架。Vertiv 作为英伟达NPN 中唯一的大型基础设施供应商，并不开发搭载 Blackwell 的液冷产品，而是与英伟达布局面向数据中心的散热技术，不仅共同推出业内首款冷板+浸没结合的液冷方案，还在开发由 NVL72 驱动的下一代数据中心液冷系统。对比 Supermicro 和 Dell 仅作为 OEM 制造和转售液冷服务器，Vertiv 布局广阔，且通过与英伟达合作，产品在适配性与技术前瞻性布局上或更胜一筹。 Vertiv 24Q2 业绩超预期，订单增长趋势延续并上调全年指引 Vertiv 于美国时间 7/24 盘前公布 24Q2 财报，业绩超市场预期，公司股价盘前上涨逾 6%，但由于公司营收指引低于市场预期，且谷歌、特斯拉等公司业绩联动影响，叠加 PMI 数据低于市场预期，股价盘后下跌 13.6%。24Q2公司营收为 19.5 亿美元，同比+12.6%，环比+19.1%，略超市场预期的 19.4亿美元。调整后 EPS 为 0.67 美元，同比+45.7%，环比+55.8%，超过市场预期的 0.57 美元。24 年液冷有望高速渗透，叠加下游 AI 部署需求强劲，公司指引 24Q3 营收 19.35-19.85 亿美元，中值低于市场预期的 19.8 亿美元，调整后 EPS 为 0.65-0.69 美元，中值高于市场预期的 0.63 美元；公司上调24 全年营收至 75.9-77.4 亿美元，中值低于市场预期的 76.9 亿美元，上调全年 EPS 至 2.47-2.53 美元，中值高于市场预期的 2.39 美元。24Q2 数据中心基础市场需求仍然强劲，公司订单出货比为1.4倍，有机订单同比+57%。 风险提示：液冷技术落地缓慢、芯片需求不及预期、宏观经济不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电子 图表1： Vertiv 季度营业收入规模 图表2： Vertiv 季度分业务营业收入占比 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 图表3： Vertiv 季度调整后营业利润及营业利润率 图表4： Vertiv 季度调整后归母净利润及调整后净利率 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 图表5： 热管理系统发展历程 注：红色区域为液冷方案的可行区域 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电子 图表6： 冷板式液冷示意图 图表7： 浸没式液冷示意图 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 图表8： Vertiv Liebert XDU 冷板式液冷方案 图表9： Vertiv Liebert VIC 浸没式液冷方案 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 资料来源：Vertiv 官网，华泰研究 风险提示 液冷技术落地缓慢：液冷技术推进和产品落地可能不及预期，或影响行业营收及利润。 芯片需求不及预期：市场的芯片需求规模可能不及预期，影响行业营收及利润。 宏观经济不确定性：宏观经济的下行压力和不确定性可能影响公司主营业务及合作进展。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 电子 免责声明 分析师声明 本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公