百润股份(002568)清爽重点发力突破，威士忌将于Q4上新

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 百润股份 002568.SZ ⚫ 强爽微醺稳中有增，清爽重点发力突破。公司规划“358”产品矩阵（3 度、5 度、8 度酒精浓度） ，目标群体定位明晰，目前“微醺”动销较为稳定；“强爽”于24Q1 以“龙罐”为抓手，在高基数情况下仍实现 5%以上增长，且复购率仍在提升；清爽系列在消费群体中接受度相对较低，今年重点发力突破，加大铺货力度，预计公司会对经销商提高清爽供货比例。公司营销方式丰富，通过流量明星代言、电视剧植入、IP 联动等方式强化产品在消费群体间接受度，预计将加速清爽成长。 ⚫ 积极探索即饮渠道，渠道下沉加速贡献增量。渠道端，线上、商超等非即饮渠道动销趋于稳定，公司持续探索餐饮渠道，探索即饮渠道增量。市场端，公司加速推进渠道下沉，预计三线及以下城市贡献较多增量。预计 24 年收入增量主要来源于清爽推广+餐饮渠道拓展+市场下沉，此外威士忌于年底发布或贡献收入。费用端，公司优化年度广告费用投放节奏，提高 Q1 投放占比，预计全年费用率同比变化不大。 ⚫ 威士忌新品将于 Q4 发布，有望打造新增长点。以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，公司威士忌陈酿系列也已基本完成，威士忌成品酒预计于 24Q4 发布，预计目前处于预收款环节。公司目前已灌注陈酿威士忌 30 余万桶，未来将按节奏持续投入，增加威士忌桶陈数量；威士忌系列有望成为公司发展新的增长点。 ⚫ 根据 23 年年报及 24 年一季报，对 24、25 年下调收入。预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.86、1.02、1.19 元（原预测为 24-25 年为 1.14、1.46 元）。我们维持 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 200 亿元，对应目标价 19.08 元，维持增持评级。 风险提示： 营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,687 4,302 4,932 同比增长(%) -0.0% 25.9% 12.9% 16.7% 14.6% 营业利润(百万元) 651 1,025 1,154 1,358 1,583 同比增长(%) -22.3% 57.4% 12.6% 17.7% 16.6% 归属母公司净利润(百万元) 521 809 908 1,068 1,245 同比增长(%) -21.7% 55.3% 12.2% 17.7% 16.5% 每股收益（元） 0.50 0.77 0.86 1.02 1.19 毛利率(%) 63.8% 66.7% 67.9% 68.2% 68.7% 净利率(%) 20.1% 24.8% 24.6% 24.8% 25.2% 净资产收益率(%) 13.8% 20.7% 21.2% 22.3% 23.2% 市盈率 31.8 20.5 18.3 15.5 13.3 市净率 4.4 4.1 3.7 3.3 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年07月23日） 15.8 元 目标价格 19.08 元 52 周最高价/最低价 37.09/15 元 总股本/流通 A 股（万股） 104,969/71,728 A 股市值（百万元） 16,585 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 07 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -2.47 -12.8 -22.05 -54.9 相对表现% -0.8 -11.21 -20.16 -44.9 沪深 300% -1.67 -1.59 -1.89 -10 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力 2023-08-10 强爽势头强劲，疫后业绩快速恢复 2023-05-14 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值 2022-08-25 清爽重点发力突破，威士忌将于 Q4 上新 增持 （维持） 百润股份动态跟踪 —— 清爽重点发力突破，威士忌将于Q4上新 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据 23 年年报及 24 年一季报，对 24、25 年下调收入。预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.86、1.02、1.19 元（原预测为 24-25 年为 1.14、1.46 元）。我们维持 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 200 亿元，对应目标价 19.08 元，维持增持评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 10.94%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整 Beta 1.26 无风险收益率 Rf 2.26% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.03% 市场回报率 Rm 9.29% 债务成本 Kd 3.85% WACC 10.94% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 19.08 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 14,173 永续自由现金流现值（百万元） 5,996 企业价值（百万元） 20,169 权益价值（百万元） 20,023 每股权益价值（人民币） 19.08 资料来源：Wind、东方证券研究所 表 3：FCFF 目标价敏感性分析表 FCFF 目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 8.94% 23.79 25.02 26.66 28.97 32.45 9.44% 22.01 23.01 24.31 26.09 28.67 9.94% 20.45 21.26 22.30 23.70 25.66 10.44% 19.07 19.73 20.58 21.68 23.20 10.94% 17.84 18.39 19.08 19.96 21.15 11.44% 16.73 17.19 17.76 18.47 19.4