休闲服务行业免税产业链深度研究：欧莱雅，全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 深度分析|休闲服务 证券研究报告 [Table_Title] 免税产业链深度研究 欧莱雅：全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益 [Table_Summary]  欧莱雅：全球化妆品龙头，增长稳健，盈利能力良好，亚洲市场驱动 欧莱雅营收规模居全球化妆品集团首位，近年来营收及净利润增长稳健。18 年公司实现营收 269 亿欧元（约合人民币 2114 亿元），同比增长 3.5%，近五年复合增速为 4.0%,18 年可比口径收入增速为 7.1%；18 年归母净利润 39.0 亿欧元（约合人民币 306 亿元），同比增长 8.8%，近五年复合增速5.7%，亚太市场的强劲增长为主要驱动力。19 上半年公司营收和净利润分别增长 10.6%和 2.3%，可比口径增速为 7.3%和 7.2%，增长态势良好，业绩增长主要来自亚洲市场及高端护肤品拉动。盈利能力方面，18 年公司毛利率为 72.8%，同比提升 1.1pct，较 08 年提升 2.4pct，近十年平均为 71.2%。18 年净利率为 14.5%，较上年提升 0.7pct，较 08 年提升 3.4pct，近十年平均为 13.6%。19 年上半年营业利润率和净利率分别为 19.5%和 15.7%，均创近年新高。在规模扩张与费用稳健管控下，公司盈利能力不断提升。  亚洲市场：中国美妆需求旺盛，低线城市+年轻人构成增量，份额领先 1. 亚洲美妆市场规模持续增长，低线城市渗透率仍有提升空间：欧莱雅BMS 研究数据显示，18 年亚太、北美、西欧化妆品市场规模分别约为 780、500 和 360 亿欧元，亚洲美妆市场规模庞大、增长潜力较大。欧美、日本等成熟市场美妆人均消费为中国市场 5 倍。1）从购买人群和购买力来看，亚洲尤其是中国市场中产人口增长潜力较大，欧莱雅预计至 2030 年亚洲中产阶层美妆购买力仍有三倍增长空间；未来随着中国老龄化加剧、抗衰老护肤需求提升，伴随着城镇化和人均可支配收入提升，美妆护肤需求将长期增长。2）从美妆消费渗透率来看，80、90 及 00 后年轻消费者美妆消费意愿显著强于上一代，且消费升级趋势显著。3）中国市场电商渠道下沉也让三四线城市消费者便利购买，低线城市需求从电商和免税渠道释放。 2. 欧莱雅在亚太地区销售增速靓丽，市占率居前列：18 年欧莱雅亚洲市场销售额达到 74 亿欧元（约合人民币 581 亿元），同比增长 20.4%，近十年复合增速达 15%。18 年欧莱雅中国市场营收同比增长 33%，19 上半年亚太地区销售额增长 30.4%，加速增长，亚太增量主要来自中国和印度市场。  渠道变革：电商&免税渠道增长靓丽，品牌加大线上投入，免税渠道受益 全球电商渠道发展、出境旅游客群持续扩大为化妆品头部品牌向低线城市下沉带来机遇。（1）电商渠道销售增长加速：18 年欧莱雅全球电商渠道销售额达到 30 亿欧元，同比增长 40.6%，14-18 年复合增速高达 39%，19上半年增速达 48.5%，电商渠道加速增长。18 年电商渠道占公司总销售额11%，较 15 年的 4%大幅提升，19 上半年进一步提升至 13.2%。18 年欧莱雅广告开支中 47%投向电商渠道，较 15 年的 16%大幅提升。（2）旅游零售渠快速增速：18 年欧莱雅旅游零售渠道销售额达 20 亿欧元，同比增长 27.1%，19 上半年增速 21.1%，公司 13 年成立旅游零售部门，免税渠道市占率较高。近十年中国居民出境游持续增长，18 年达 1.5 亿人次，同比增长 14.7%，近 10 年复合增速 13%，2010 年以来出国游复合增速 17%。  产品升级：高端&护肤增长强劲，消费升级、代际更替强化品牌意识 1. 高端护肤品增速高，头部品牌占比提升。18 年欧莱雅高档化妆品营收93.7 亿欧元，同比增长 10.6%，近五年复合增速 10%，19 上半年增速13.2%。18 年高端化妆品营收占比 35%，较 08 年的 24%提升 11 个百分点。高端化妆品 18 年营业利润率达 22.1%，近五年提升 2.1 个百分点。公司旗下兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏等高端品牌全球知名度高，为公司业绩增长核心驱动力。近年来护肤品品类收入增长明显，18 年护肤品收入占比达到 39%，较 12 年提升 10 个百分点。药妆产品贡献重要增量，18 年药妆产品收入达 22.8 亿欧元，同比增长 9.2%，19 年上半年增速达 13.1%。  高端美妆市场：渠道变革驱动成长，电商下沉带动免税渠道长期景气 近年来全球化妆品龙头在亚洲市场、高端化妆品及护肤品品类、电商渠道和免税渠道增长明显，目前优势品牌和渠道增长持续。近年来中国消费人群与购买力水平增长强劲，而美妆个护产品渗透率仅为欧美成熟市场 1/5，此外老龄化人群及男性护肤需求增长良好，预计高端化妆品将在中国市场继续保持良好增长。渠道来看，中国居民是化妆品免税渠道最主要的消费者群体，国家政策鼓励旅游零售消费回流，国内免税运营商或将持续受益。  风险提示：宏观经济波动导致亚太地区及高端化妆品销售不及预期；化妆品行业竞争加剧；化妆品安全等负面消息。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-20 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 休闲服务行业月度报告:免税维持高增长、酒店景气待回升 2019-08-04 休闲服务行业:国务院会议确定促进消费和文化旅游措施，释放需求潜力 2019-08-02 休闲服务行业公募基金持仓分析:行业持仓更为集中，2 季度重仓比例提升 2019-07-21 [Table_Contacts] -16%-7%1%9%18%26%08/1810/1812/1802/1904/1906/19休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE