专题研究：聚焦海外地缘风险

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年08月23日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 怎么看农商行信用资质？》2019.08 2《固定收益研究: 基建投资为何迟迟不见起色？》2019.08 3《固定收益研究: 银行间三方回购：生逢其时及考验》2019.08 聚焦海外地缘风险 核心观点 民粹主义在全球范围内兴起、国际政局的持续动荡，都加剧了世界经济的下行风险。17 年特朗普上台以来，全球政治黑天鹅事件频发，在部分国家仍未走完全出金融危机和欧债危机阴影的背景下，影响了消费者和企业信心，加剧全球经济景气度下滑，下行风险随之加大。19 年以来，中美贸易摩擦不断反复，英国硬脱欧风险不确定性仍存，意大利预算风波或重启，阿根廷大选结果超市场预期，中东地缘政治等现有和潜在风险事件，将继续施加对全球经济增长的负面影响。 中美贸易摩擦还是全球经济面临的最大不确定性 19 年 5 月以来，中美贸易摩擦再起波澜，美国将中国列为“汇率操纵国”，贸易纷争有向金融领域扩散的趋势。特朗普大选压力给中美贸易摩擦反复添加更多变数。自 19 年 6 月起，美国大选已正式进入筹备期。在连任的诉求下，特朗普要求中国进口美国农产品，并希望制造业回流美国，以讨好美国农民和蓝领工人，获得摇摆州选票。未来特朗普的政策倾向或以摇摆州的经济情况边际变化为参考。中美贸易摩擦若持续，其外溢效应会影响全球贸易总量和结构。 欧洲政局动荡或在十月升级 民粹主义政党的兴起使得欧洲政局持续动荡，欧洲或发生结构性变革。19年 10 月，欧洲面临英国脱欧、德国东部选举以及意大利提交财政预算案等风险事件。英国方面，在首相约翰逊上台后，“硬脱欧”风险上升。德国方面，东部三州选举，右翼民粹势力“选择党”欲唱主角。若“选择党”当选，德国经济或受内部政治不确定性影响而进一步下滑。意大利方面，执政联盟内部矛盾加大，濒临瓦解，若副总理萨尔维尼上台，由于其对欧盟财政预算限制的不满，意大利预算风波或于今年 10 月重启。 阿根廷大选结果出人意料 阿根廷总统选举初选，反对派候选人费尔南德斯以 48%对 32%的得票率，大胜市场此前看好的现任总统马克里。由于此前几乎所有民调都显示二者差距并不大，反对派大胜这一结果远超市场预期，使得 8 月 12 日，阿根廷股债汇三杀。这一巨大优势大大提升了费尔南德斯胜选的可能性。市场担忧反对派可能施行财政扩张与反市场经济的政策，阿根廷经济形势或因此再度恶化。因此，10 月大选最终结果值得市场高度关注。 中东局势持续升级 自美国宣布退出伊朗核协议以来，美国已对伊朗实施两批制裁，针对伊朗石油出口的豁免也于 2019 年 5 月 2 日停止。此后，伊朗局势持续升级，霍尔木兹海峡作为航运要道，成为海湾地区安全的关键，美伊冲突也多在此爆发。梳理美国伊朗两大阵营，美国阵营经济实力更强。但随着 7 月，伊朗宣布浓缩铀存量突破 300 公斤，并突破浓缩铀丰度限制，爆发核冲突的可能性增加，海湾地区安全受到严重威胁。美军有意组建“护航联盟”、击落伊朗无人机、伊朗扣押英国游轮等事件，均加剧美伊之间的紧张局势。而叙利亚和也门的内乱进一步加剧了中东局势的不确定性。 风险提示：中美贸易摩擦反复，伊朗局势升级。 相关研究 22178007/36139/20190823 16:50固定收益研究/专题研究 | 2019 年 08 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 民粹主义横行加剧全球政治风险和经济压力 国际政局持续动荡，加大全球经济下行压力。2019 年以来，中美贸易摩擦不断反复，英国脱欧风险不确定性仍存，阿根廷大选反对派领先，中东地缘政治等潜在风险事件，给本不乐观的全球经济形势再添一层阴霾。国家和国家之间新一轮博弈愈演愈烈，不同国家内部的社会矛盾激化，都和民粹主义开始在全球范围内抬头有关。 图表1： 全球经济景气指数持续放缓，多数国家景气度位于荣枯线以下 资料来源：Wind，华泰证券研究所 引燃民粹主义的是 2008 年的全球经济危机和 2011 年叙利亚战争全面爆发开始引起的难民潮。前者冲击了全球化形势，同时带来了经济的长期缓慢发展；而后者则严重冲击了欧盟区内主要国家的社会秩序，同时严重影响了民众对于经济全球化与欧洲一体化的信心。在美国，颇具民粹主义色彩的特朗普赢得大选，从退出 TPP，到退出《巴黎协定》，再到中美贸易摩擦，再到边境墙建造，其行使的单边主义和孤立主义政策为全球化带来负面作用。在欧洲，以民族保护主义、反全球化和反欧盟为基本诉求的社会抗议运动发展势头猛烈，其辐射范围从老欧洲地区的英、法、荷等国家，逐步扩展至新欧洲范围的波兰、匈牙利等国家。目前来看，民粹主义已经重新达到了 1930 年二战前夕的高度。 图表2： 民粹主义已经达到了 1930 年的高度 注：当前民粹主义指数中囊括了如川普、英国独立党（UKIP）、德国的选择（AfD）、法国国民阵线（National Front）、西班牙我们可以党(Podemos）以及意大利五星运动（Five Star Movement）的案例，但是并未包括发展中国家的民粹主义，如土耳其埃尔多安（Erdogan），或是菲律宾杜特地（Duterte）。 资料来源：Bridgewater Associates，华泰证券研究所 西方民粹主义呈现出三个特点——反建制、反精英、反全球化。民粹主义在西方取得如此广泛的成功，源于西方的政治、经济和社会长期存在的深刻的结构性问题。20 世纪 90 年代以来，全球化、区域一体化不断深化，新自由主义要求的边界开放，商品、资本和人员的自由流动与仍建立在民族国家基础上的社会福利体系之间存在冲突，造成难以弥合的贫富分化和社会分裂，2008 年爆发的国际金融危机更是大大激化了矛盾。 22178007/36139/20190823 16:50 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 08 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 经济低迷、失业率上升、贫富差距扩大，是民粹主义兴起的经济基础。在全球化的过程中，劳动力的出卖者和资本的所有者遭遇了不同的境遇。与此同时，全球次贷危机之后，欧美央行大幅放松，引发资产价格的波动，从社会层面看，再次导致了分配不均衡问题。一方面，欧洲多数国家经济发展迟缓而导致广大社会中下层民众的收入增加缓慢、实际购买力下降，同时失业率居高不下，人们对自身生活水平的下降充满了失望，对失业率上升充满了强烈的不安全感。另一方面，欧美国家内的收入贫富差距不仅没有因为自由贸易、全球范围内的人员自由流动和全球化而有所减小，而是进一步扩大。根据桥水基金的测算，到2020 年美国收入最高前 0.1%人群的财富量要超过收入最低后 90%人群。 图表3： 贫富分化带来民粹主义 资料来源：Bridgewater Associates，华泰证券研究所 外国移民急剧增加、社会福利水平快速下降、中产阶级的减少和地位下滑