一文看遍债市宏观基本面系列报告：隐现衰退式宽松

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年08月19日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 境外机构仍强，地方债受宠》2019.08 2《固定收益研究: 树欲静而风不止》2019.08 3《固定收益研究: 绝对水平降低，相对全球不弱》2019.07 隐现衰退式宽松 一文看遍债市宏观基本面系列报告核心观点 7 月多项数据不及预期验证当前经济下行压力。供给方面，由于汽车和设备制造业表现较差，工业增加值回落幅度较大，再现“季末月好、季初月差”特征。需求方面，基建投资发力落空是最大预期差；制造业投资虽略有上行，但绝对增速仍处于低位；房地产投资受监管趋严影响继续下行；消费大幅下滑主要受汽车拖累。海外方面，美债收益率倒挂进一步加剧投资者对全球经济的担忧。整体看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空间，下半年经济增速放缓压力加大。宏观衰退式宽松隐现，基本面对债市仍略偏正面。股市业绩驱动不明显，关注情绪驱动和中期的估值驱动。 需求端 投资方面，基建分项全面下滑，狭义财政“有心无力”、广义财政依然受限是投资疲弱的主因；房地产投资下行方向符合市场预期，但融资政策收紧后的降幅还需要继续观察；制造业投资较上月继续提速，主要由通信电子设备、汽车、电气机械制造业提速贡献，但不能忽视制造业投资绝对增速仍处低位。6、7 月份消费升降波动，主要受汽车消费影响，但居民就业与收入预期更是影响整体消费走势的关键。外贸方面，7 月份出口由负转正主要是由于欧盟出口大幅反弹，进口受出口联动效应小幅回升，但内需不振使进口仍维持较大的同比降幅，延续“衰退式”顺差。 供给端 7 月规模以上工业增加值同比 4.8%，较前值走低 1.5 个百分点。基数因素引发 2019 年“季末月好、季初月差”的现象，但平滑波动后，生产走弱的趋势还比较明显。房地产融资收紧后，投资走弱的预期以及可能存在的订单下降，或引发相关产业链生产放缓。同时贸易摩擦反复、PPI 下行，对工业企业的生产也有所抑制。7 月工业产成品库存与 PPI 同比仍在同步走弱，即处于较为典型的主动去库存阶段。而在 PPI 同比拐点（预计在四季度）出现之前，工业生产可能仍延续缓慢走弱的态势。 汇率破七 2019 年 8 月 5 日上午，美元兑人民币离岸和在岸汇率双双“破 7”，冲破了 2008 年 4 月份以来，美元兑人民币汇率 6 至 7 的波动区间。我们认为本次人民币贬值的主要原因是特朗普对华关税政策极限施压，导致市场对贸易摩擦升级担忧急剧升温，整数关口放大了市场关注度。从外汇占款、一篮子货币，以及中间价报价与即期收盘汇率偏离方向，都可以判断本次贬值源于市场交易行为而非央行主动干预。后期预计人民币汇率会在 7 附近双向波动，不存在持续贬值基础。本轮贬值对国内经济的整体影响偏中性，主要以结构性变化为主，相对利好出口和国内消费，但幅度十分有限。 海外经济 2019 年 8 月 14 日，美债收益率（10Y-2Y）自 2007 年以来首度出现倒挂，引发了投资者对于美国经济衰退风险的担忧。我们认为倒挂主要来源于投资者对于长期经济基本面的悲观，当前美国经济仍具有相对优势，短期内衰退或者危机的概率较低。但是随着全球贸易摩擦带来的不确定性频出，以及财政刺激空间的越发局限，美国经济衰退的风险在增大。美联储今年可能会根据后续经济数据的好坏程度选择继续降息 25bp 或 50bp。全球进入降息周期，中美利差是最大安全垫，且有助于凸显中国资产的配置价值。 风险提示：失业率触动政策容忍底线、融资收紧导致地产投资下行超预期。 相关研究 22095524/36139/20190819 16:41 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 08 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 7 月宏观数据概况 .............................................................................................................. 3 金融：信贷、非标拖累社融 .............................................................................................. 4 需求端： ........................................................................................................................... 5 基建：发力落空对财政调整存在更强诉求 ................................................................. 5 房地产：融资收紧后的边际变化 ............................................................................... 7 制造业：通信设备与汽车是投资主要增长点 ............................................................. 8 消费：汽车需求透支是主要拖累，稳就业与预期是稳消费的关键 ........................... 10 外贸：衰退式顺差仍在体现 ..................................................................................... 12 供给端：基数放大波动，趋弱方向未改 .......................................................................... 14 就业：可能挑战政策底线 ................................................................................................ 15 通胀：CPI 与 PPI 将由背离转为齐步向下 ....................................................................... 16 政治局会议罕提物价，我们提示下半年 CPI 的五个风险点 ............................. 17 PPI 下行趋势难以逆转，工业企业盈利依然严峻 ............................................. 17 汇率：贸易摩擦加剧触发人民币贬值破 7 ............................................