固定收益：货币政策框架迭代与利率走廊探讨

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 货币政策框架迭代与利率走廊探讨 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 7 月 14 日│中国内地 固定收益周报 报告核心观点 上周通胀、出口和金融数据相继公布，总体上继续印证基本面波浪式运行和融资需求偏弱的现实。往后看，地缘扰动制约外需弹性，微观主体活力有待改善，金融扩表（理财、保险等）+实体缩表引发资产荒的逻辑未改，基本面对债依然偏有利。总体上，央行态度定利率下限，操作力度定空间，基本面定趋势。短期还是需要关注货币当局对中长债利率的容忍度及操作。30年国债仍未摆脱我们之前预判的 2.4%-2.6%波动区间，把握慢涨快跌机会。组合上，继续建议保持基本配置，短端存单+长端利率适度博弈，持有二永债，信用久期好于下沉，非关键期老券等结构机会有限。 货币政策框架的几个阶段 回顾历史，我国货币政策框架变迁主要分为四个阶段。阶段一是 2008 年之前，货币政策执行“单目标+单支柱”框架。通胀是该阶段我国央行主要目标，数量型调控占据主导地位。阶段二是 2008 年金融危机之后，货币政策框架逐步转向“多目标+双支柱”管理。金融稳定与国际收支平衡也被纳入货币政策目标体系，与之相匹配的是第二支柱——宏观审慎监管开始进入探索阶段。阶段三是 2015 年之后，双支柱框架初具雏形，利率市场化改革进入新阶段，价格型工具与数量型工具并重。阶段四是 2019 年至今，国内双支柱框架基本成熟，海外 MMT 理论登堂入室，存贷款利率深度市场化。 未来货币政策框架可能出现的几点变化 一是数量型调控进一步向价格型调控转型，利率市场化深入推进。二是货币政策尽量避免“大开大合”。三是稳汇率在四大目标中的权重明显上升，防空转、维护银行息差水平成为阶段约束。四是货币政策服务于经济大局，结构性政策、与财政配合的要求提升。五是“监管”与“宏观调控”再平衡，宏观审慎的内涵不断丰富。总结来看，未来货币政策框架可能是，央行通过利率走廊调控隔夜资金利率，资金利率传导至长端，同时央行也会通过买卖国债调控整个收益率曲线。收益率曲线直接通过 LPR 报价影响贷款，并通过贷款传导至存款，完善利率市场化机制。 利率走廊管理机制的历史演变与新探索 我国央行最早自 2014 年开始着手构建利率走廊。SLF 操作利率是走廊上限，超额存款准备金利率是走廊下限，市场基准利率则是 DR007。但我国的利率走廊较宽，实际中更多靠逆回购作为资金锚来调节。上周央行推出临时隔夜正/逆回购新工具。与旧机制相比，新工具具有宽度更窄、灵活性更强等优势，可以视作当前利率走廊的探索、完善与补充。 LPR 改革或在酝酿 上周金融时报撰文表示 LPR 或迎变革，未来 MLF-LPR 机制可能有所弱化，LPR 或与金融市场利率挂钩。参考海外经验，美国主要通过利率走廊→货币市场利率→实体经济三层机制发挥作用。超额准备金利率作为联邦基金利率上限，隔夜逆回购利率（ON RRP 利率）作为联邦基金利率下限。政策利率传导至货币市场利率后，主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体。但美国金融体系的一个重要特征是直接融资市场相对发达，直接融资占比超过 70%，这使得货币市场利率对广谱利率的传导作用较强。参考其经验来看，未来发展直接融资市场可能会作为利率市场化的配套措施。 风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本周策略观点：货币政策框架迭代与利率走廊探讨 ...................................................................................................... 4 风险提示.............................................................................................................................................................. 12 实体经济观察 .............................................................................................................................................................. 13 通胀 ............................................................................................................................................................................ 14 流动性跟踪.................................................................................................................................................................. 16 债券及衍生品 .............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 宏观审慎政策的历史演变与探索 ................................................................................................................... 4 图表 2： “利率走廊”是各国利率调控较为普遍的做法 ..................................................