【债券深度报告】化债攻坚系列之四：地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2024 年 07 月 18 日 【债券深度报告】 地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析 ——化债攻坚系列之四 ❖ 化债背景之下，信用债市场供给格局发生明显变化，特别是地方国企信用债净供给出现缩量，助推了 2024 年上半年资产荒行情。具体来看，2024 年上半年城投债发行额下降明显，但同时产业债供给形成支撑，一定程度上对冲了城投债的缩量。监管政策支持鼓励产业类主体发债叠加利率下行构成发债窗口期，债券发行规模增长明显，存量发债主体净融资增长迅速，提升债券融资占比积极性增加。 ❖ 2024 年上半年信用债市场供给有以下特征： 1、城投债发行及净融资下降，市场化转型成为突破口：2024 年 1-6 月城投债发行量为 30437 亿元，整体同比下降 8%，净融资 901 亿元，同比下降 91%。城投债用于项目建设和补流受到严格的监管限制，国企整合下市场化转型成为债券融资突破口，2024 年发布市场化转型公告的主体债券净融资整体为701 亿元，占 2024 年 1-6 月全部城投债净融资 78%，增量明显。 2、央企、地方产业类国企债券发行及净融资明显增加：产业债普遍发行量增加叠加到期兑付压力降低，净融资额达到 13871 亿元，大幅增长，其中央企同比增加 8736 亿元，地方产业类国企同比增加 3986 亿元，民企同比增加1148 亿元，对上半年信用债的供给形成支撑。 3、地方产业类国企债券净融资增量 90%来自存量发债主体：地方产业类国企债券发行较多的区域为粤苏鲁闽沪等经济发达地区，2024 年以来 AA+存量发债主体发行量增长，优质主体发债用于补流比例增长，拉久期趋势明显。 4、地方新增产业类国企发债主体以非银金融和建工类为主：多为省属企业或其子公司，主体评级基本在 AA+及以上，目前看，城投融资缩量意图使用新包装的产业类发债主体进行融资的情况暂未有所体现。 ❖ 地方国企债券供给趋势及投资策略 1、供给趋势：1）地方产业类国企债券增量或难弥补城投债净融资增速下降缺口；2）城投债和产业类国企债在内的地方国企债券供给整体呈现总量压缩、向高等级集中、城投产业此消彼长的特征；3）央企信用债、金融债放量，预计信用债市场净融资仍可保持正增长趋势，结合利率债品种中地方债发行滞后、1 万亿特别国债逐渐发行可以吸引一部分资金，下半年资产荒格局或略有缓解，但程度有限。 2、投资策略 1）城投宣布市场化经营主体放量或引发重新定价，谨慎信用下沉。在当前利差极致压缩的背景下，城投债信用下沉策略收益空间有限，而且后续若有退出城投名单相关政策出台，市场化经营主体增速将进一步加快，失去“城投信仰”背书或带来重新定价，可能引发其中弱资质主体估值波动。 2）关注有母公司担保的新发主体相对利差。新发行主体中有母公司担保的比例较高，在担保条款保护之下二者信用水平趋同，一般会和母公司有一定的利差空间，利差在 20-50bp 范畴内基本兼具安全性及性价比，可以关注此类债项利差挖掘空间。 3）关注优质产业类主体长久期债券投资机会。长久期信用债发行占比提升，且成交规模增加明显，保险资金、基金等成为主要买盘，在无风险利率或持续震荡下行的背景下，久期策略明显占优。可以筛选评级较高、具有可以创造稳定收益核心资产的地方产业类主体，关注其长久期债券投资机会。 ❖ 风险提示 1、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 2、超预期信用风险事件发生引发债券估值波动。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024年信用债中期策略报告》 2024-06-19 《【华创固收】低利率，新均衡——2024 年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近五年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 《【华创固收】券商债投资价值如何挖掘？——聚焦大金融债系列之四》 2024-05-22 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 其一，本文多维度分析 2024 年地方信用债供给情况，包括总供给、偿还及净供给情况，并总结分析行情特点； 其二，本文从产业债和城投债两个角度分析目前地方国企净融资增量的新方向，探究地方在化债政策约束下债券融资的新思路。 投资逻辑 市场判断：2024 年下半年地方国企债供给增量有限，结构性资产荒或将延续。从供给来看，包括城投债和产业类国企债在内的地方国企债券供给整体呈现总量压缩、向高等级集中、城投产业此消彼长的特征；从债市利率环境来看，当前债市进入低利率新阶段，广谱利率持续下行叠加化债政策支持，信用利差已压缩至历史最低水平。 投资策略：谨慎下沉，把握担保债及超长债投资机会。1）城投宣布市场化经营主体放量或引发重新定价，谨慎信用下沉。2）关注有母公司担保的新发主体相对利差。3）关注存量优质产业类主体长久期债券投资机会，可以筛选评级较高、具有可以创造稳定收益核心资产的地方产业类主体长久期债券进行投资。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 信用债市场格局变迁：城投产业此消彼长 .................................................................... 5 二、 地方产业类国企债券供给增量在哪里？ ........................................................................ 7 （一） 存量发债主体：2024 年以来发行驱动净融资增长，资金用途范围放宽 ........ 8 （二） 新发债主体：2024 年以来增长明显，非银金融占比高 .................................... 9 三、 城投债收大于放，市场化转型成为突破口 .................................................................. 12 （一） 新发债主体：债务上移趋势明显，区域净融资贡献有限 .............................. 12 （二） 城投转型：市场化经营主体向产业类国企靠拢 .............................................. 14 四、 地方国企债券供给趋势及投资策略 ......