新乳业(002946)布局全国，“鲜立方”引领高质增长

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 新乳业(002946) 食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2024-07-19 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_Market] 股票数据 2024/07/18 6 个月目标价（元） 13 收盘价（元） 8.44 12 个月股价区间（元） 8.16~15.83 总市值（百万元） 7,264.08 总股本（百万股） 861 A 股（百万股） 861 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 2 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -13% -15% -40% 相对收益 -12% -13% -31% [Table_Report] 相关报告 《新乳业（002946）：收入突破百亿，23Q1 盈利能力显著改善》 --20230503 《新乳业（002946）：鲜奶驱动增长，盈利能力改善》 --20220902 《再论中日调味品对比，我国企业应如何进阶》 --20240614 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：丁敏明 执业证书编号：S0550523070004 18351887391 dingmm@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 布局全国，“鲜立方”引领高质增长 报告摘要： [Table_Summary] 三轮并购成就区域性乳企龙头，经营情况整体良好稳中有增。立足西南，全国布局，现旗下有 52 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂、12 个自有牧场。2023 年营业收入/归母净利润分别为109.87/4.31 亿元，同比增长 9.80%/19.27%；主营液体乳、含乳饮料和奶粉等乳制品的研发、生产和销售，2023 年液体乳营收达 97.55 亿元，同比增长 11.15%，占总营收比例为 88.79%。 乳制品：竞争格局“两超多强”，常温奶占消费主导。1）市场规模：2023年中国乳制品行业市场规模 3875.93 亿元，行业增速放缓，预计 2025 年突破 4000 亿元。2）市场格局：伊利、蒙牛持续领跑，行业 CR2 达 58.5%。3）消费结构：2023 年牛奶消费量为 1590.15 亿元，其中常温牛奶、低温鲜奶占比分别 74.48%和 25.52%。低温奶消费量有望随着杀菌技术的完善进一步提升。 低温奶：中高端产品为主，销售单价与毛利率均高于常温奶，盈利仍有增长空间。2023 年国内巴氏奶市场规模达 392.22 亿元，五年 CAGR 为7.52%，市场规模呈现复苏趋势，渗透率仍有较大提升空间，预计 2024年市场规模可能突破 400 亿，2027 年突破 500 亿。竞争格局较为分散，区域性/地区性乳企主导市场，2020 年 CR3 为 39.60%。 “鲜战略”为核心，预计 2023-2027 年实现两位数收入复合增速，五年净利率翻倍。1）品牌：2023 年广告宣传费投放 2.57 亿元，同比增加66.59%，助力强化自有品牌的同时，突出地方品牌特色。2）产品：低温鲜奶、低温酸奶、常温奶三大矩阵结构清晰。主攻高端低温奶市场；常温奶赛道新增有机产品 7 支，常温有机产品全年同比增长超过 50%。3）市场：西南市场产品结构较为均衡，华东地区以低温奶为主，西北、华中、华北地区以常温奶和乳饮料为主。4）渠道：电商渠道表现亮眼，2023年营收 8.8 亿元；“鲜活 go”商城全年 GMV 超 2.7 亿。 投资看点：1）中长期：人均消费量提升空间巨大，低温奶渗透率持续提升，强产品力叠加品牌协同效应，盈利能力还有增长空间。2）短期：原奶价格进入下行周期，子公司业绩增长表现亮眼，琴牌、唯品、雪兰 2023年主营业务收入及利润均实现双位数增长。 投资建议：预计 2024-2026 年公司 EPS 分别为 0.66/0.79/0.96 元，当前股价对应 PE 为 13X/11X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；食品安全风险；原奶价格快速走高 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,006 10,987 12,110 13,467 15,089 (+/-)% 11.59% 9.80% 10.22% 11.21% 12.04% 归属母公司净利润 361 431 564 684 830 (+/-)% 15.68% 19.27% 30.88% 21.32% 21.38% 每股收益（元） 0.42 0.50 0.66 0.79 0.96 市盈率 31.50 22.96 12.88 10.62 8.75 市净率 4.55 3.89 2.53 2.04 1.73 净资产收益率(%) 14.05% 16.76% 19.63% 19.23% 19.78% 股息收益率(%) 1.01% 1.78% 2.13% 2.37% 2.61% 总股本 (百万股) 867 866 861 861 861 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%新乳业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 [Table_PageTop] 新乳业/公司深度 目 录 1. 新乳业：城市型乳企联合舰队，盈利能力稳步提升 ...................................... 5 1.1. 发展历程：重组地方优势乳企，三轮并购打造乳业龙头 ................................................... 5 1.2. 股权结构：股权集中结构稳定，管理层与公司利益绑定 ................................................... 6 1.3. 经营情况：盈利整体稳中有增，产品渠道结构稳定 ........................................................... 7 2. 市场：乳制品行业增速放缓，低温奶行业持续渗透 .................................... 12 2.1. 乳制品：“两超多强”引领市场，消费以常温奶为主 .......................................................... 12 2.2. 低温奶：市场尚有增长空间，竞争格局分散 ..................................................................... 16 3. 公司：差异化战略以“鲜”为核心，持续巩固竞争优势 .