投资策略研究：从财务分析角度审视红利配置价值

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 投资策略研究*专题报告 2024 年 07 月 17 日 投资策略研究 从财务分析角度审视红利配置价值 回顾近二十年（2005-2024）的行情，以中证红利指数为代表的红利板块相对 A 股市场跑出明显且稳定的超额收益的阶段有两个时间段：2016-2018年、2024 年，而 2024 年红利板块和沪深 300 产生分化，红利板块的逻辑和 以往是有所不同的。 红利板块超额收益较好的期间的共同特性有二：1）经济基本面在经历了一定时间的回落后维持低位，伴有一定的复苏预期；2）宏观流动性增速下滑至低位。2024 年年初以来，市场风险厌恶程度处于近二十年的相对高位水平与此同时，红利板块超额收益和十年期国债收益率负相关程度较高，这代表着市场同时偏好红利板块和债券，这背后其实反映出来的是现在的投资市场可能存在着一定的“资产荒”现象。 根据收益率贡献的拆解，2024 年 Q1 的股票收益率中，上证指数的股息贡献收益率为 2.77%，估值贡献收益率为 4.35%，中证红利指数的股息贡献收益率为 5.39%，估值贡献收益率为 14.46%，中证红利指数估值驱动似乎更明显，可能是因为投资者更倾向于给基本面相对稳定、分红水平较高的板块以更高的定价水平。 当前阶段，A 股的股票定价对企业盈利能力(ROE)、营运能力(总资产周转率）、变现能力（股息率和现金流）等财务指标具备高度的敏感性，对营收增速（ g）的重视有所降低。回顾近二十年的市场风格，当前阶段根据近期基本面择股的策略可能较为有效，盈利和现金流的稳定性成为选股的首要标准，红利板块具备基本面以及分红较为稳定的特点，因此仍然值得关注。在此背景 下，主题策略的持续性和盈利空间可能相对有限。 根据传统的股票定价法 DCF和 DDM，企业的 ROE、营收增速(g)、分红比例 .、股权自由现金流（ FCFE） 等财务指标都是影响股票价格的重要因素，但是由于预期和情绪的波动，市场对于当下财务指标的重视程度会有差别，在 近 二 十 年 ， 股 息 率 有 效 性 相 对 显 著 的 时 期 有 2 个 ： 2016-2018、2022-2024Q1。 基于前文分析，当前阶段财务指标选股策略可能会相对有效，因此我们对于中证红利指数成分股进行了进一步的筛选。 为了分析 ROE 的质量，区别于传统杜邦分析法，我们采用了管理用财务报表下的杜邦分析法，将 ROE 的来源分为了两部分：经营收益和杠杆收益。在主营业务收益（净经营资产净利率）符合标准的情况下，我们还要求企业的财务政策具备合理性。 因 此我们的筛选标准如下： 1） 剔 除净财务杠杆>0 且经营差异率<0 的标的； 2） ROE、 股 息 率要在中证红利指数成分股相同行业的中位数以上。 风险提示：历史不代表未来，财务数据计算方法缺乏准确性，市场风格变化 作者 分析师 汪 毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 联系人 王 正洁 执业证书编号：S1070122050011 邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《A 股流动性低迷，政策窗口期风险偏好或将修复--长城策略周论市场（0701-0707）》2024-07-11 2、《策略视角：对茅台近期股价的思考》2024-07-02 3、《长城策略*月度金股‖2024 年 7 月》2024-07-01 投资策略研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 超预期，美联储降息不及预期。 内容目录 一、红利行情特征：“资产荒”下资金寻求确定性 ................................................................................................. 3 二、当下 A 股定价对哪些财务指标比较敏感：是否是现金为王的阶段 ................................................................... 8 三、寻找真正的确定性：从管理用财务报表出发看红利细分方向 ........................................................................ 12 风险提示 ............................................................................................................................................................ 14 图表目录 图表 1： 中证红利、沪深 300 和上证指数行情 ..................................................................................................... 3 图表 2： 中证红利超额收益与沪深 300 超额收益对比 .......................................................................................... 3 图表 3： GDP 与工业企业经营情况（%） ............................................................................................................ 4 图表 4： 宏观流动性水平（%） .......................................................................................................................... 4 图表 5： 中国资金成本（%） .............................................................................................................................. 5 图表 6： A 股上市公司资本开支增速（%） ......................................................................................................... 5 图表 7： A 股风险溢价水平（%） ....................................................................................................................... 6 图表 8： 十年期国债收益率与红利指数超额收益 ..............................