城投行业2024年上半年回顾与展望之市场运行篇：净融资降幅超九成、重点省份融资更为受限关注化债中的收缩效应与付息压力

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 城投半年报 2024 年 1 月 1 日—6 月 30 日 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 鲁 璐 llu@ccxi.com.cn 【城投行业 2024 年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14 省借新还旧达 100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04 【城投行业 2023 年回顾与 2024 年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险，2024-01 【城投行业 2023 年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察，2023-10 【城投行业 2023 年上半年回顾及下半年展望】净融资回暖、借新还旧压力加大债务脆弱性，信用利差或继续压缩建议持短久期票息策略，2023-07 净融资降幅超九成、重点省份融资更为受限 关注化债中的收缩效应与付息压力 ——城投行业 2024 年上半年回顾与展望之市场运行篇 主要观点 ◼ 城投债策略：强主体拉久期，挖掘有明确化债利好的弱资质主体 “一揽子化债”推进下城投公开债短期内违约概率不大，继续采取拉久期、下沉资质等策略：一是强省份优质主体继续拉久期，优选流动性较强、存量债券余额较高的主体，增厚安全垫；二是在收益率普遍压缩现状下，适度挖掘当前收益率相对较高、后续利差压缩空间大的区域，如广西、宁夏、贵州等有确定化债政策利好的区域。 ◼ 发行预测：到期与回售压力不减，年内净融仍将受限、发行规模或超 3 万亿元 预计 2024 年 7-12 月城投债净融资规模同比下滑，或为 0.18 万亿元左右。考虑到存续城投债中约 2.06 万亿元将于年内到期，到期主体盈利能力与偿债能力均持续承压，重点区域偿债压力更大；另有约 0.92 万亿元进入回售期，整体再融资需求仍较高，预计 2024 年 7-12 月城投债发行规模在 3.1 万亿元至 3.31 万亿元之间。 ◼ 风险关注： 1、债务总量压降的同时也出现了一定投资收缩效应，关注化债与增长的平衡。“一揽子化债”下地方债务流动性风险阶段性缓释，但地方投资及增长压力逐步凸显，多地 2024 年固定资产投资目标下调、一季度固定资产投资增速回落，重点区域下调及回落幅度更大。关注化债约束下重点区域投资压力上升、城投融资受限问题，平衡好化债与发展的长短期关系。 2、城投基本面未有实质改善，关注“双弱”主体流动性风险尤其是付息压力。根据中诚信国际研究院测算，2024 年城投有息债务付息规模接近 3 万亿元，其中城投债付息规模约6000 亿元，付息压力突出。但当前城投基本面未有实质改善，自身造血能力依然较差，城投企业 ROA 远低于债务利率且逐年下滑，需关注到期高峰来临下的城投债偿还压力，警惕“双弱”主体风险进一步释放，必要时可调整放宽利息偿债政策，但从根源上还需增强城投企业自我造血能力，通过经营收益来弥补利息支出缺口。 3、城投企业退平台与产业化转型进度加速，关注转型中的困难与潜在风险。化债背景下城投加速转型，呈现重组整合加快、市场化经营主体数量激增、“产业类”平台组建加快三大特点，但当前传统城投业务已进入存量状态，而新基建等新兴领域尚未成势，城投转型增量空间仍受限，还需警惕过度追求满足“335”融资条件而忽视长远业务发展的情况。长期来看，需关注城投转型中政企关系重塑后政府支持弱化、处置存量债务与控制增量债务压力较大、新旧业务衔接中业务稳定性与可持续性不足等风险。 4、房地产行业持续调整，关注城投大量拿地后开工率低、存量房收储成本收益错配问题。城投托底拿地后因缺乏开发能力等导致开工率低，营运资金被大量挤占，资金周转压力增大、流动性风险上升。此外，部分城投企业借入政策性贷款资金开展存量房收储与运营，可能面临收储阶段资金被占用，以及房地产市场低迷背景下成本收益不匹配、运营亏损风险。 ◼ 2024 年上半年城投债市场运行五大特点 ➢ 严监管与到期高峰下城投债净融资大幅回落，低层级、弱资质城投下滑显著 ➢ 发行中长期化、中期票据占比上升，九成以上用于借新还旧 ➢ 发行利率延续下行，低级别城投债下行幅度更大 ➢ 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差保持低位 ➢ 化债重点区域整体净融出，12 省借新还旧比例达 100% ◼ 信用情况：城投信用风险仍在释放，评级调整以上调为主 ➢ 非标违约风险仍在释放，定融违约最多 ➢ 以上调为主，2 家贵州区县城投主体及债项级别下调 ➢ 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发www.ccxi.com.cn 地方政府与城投行业研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 城投行业 2024 年上半年回顾与展望 净融资降幅超九成、重点省份融资更为受限,关注化债中的收缩效应与付息压力 www.ccxi.com.cn 自 2023 年下半年以来，“一揽子化债”持续推进，“35 号文控融资”、“47 号文停基建”、“14 号文打补丁”等陆续落地。严监管与到期高峰下今年上半年城投债净融资同比大幅下降超 9 成，募集资金用途受限下借新还旧比例进一步抬升，12 省借新还旧比例高达 100%，化债重点省份融资更为受限。后续看，城投债到期偿还压力不减，预计 7-12 月净融资或在 0.18 万亿元左右，发行规模或超 3 万亿元，在基本面未见明显改善的情况下仍需关注“双弱”主体流动性压力；同时，伴随房地产行业持续调整，需警惕城投大量拿地后开工率低、存量房收储业务成本收益错配等带来的潜在风险；此外还需注意到，当前“一揽子化债”阶段性缓释了地方债务流动性风险，但也出现了地方投资收缩问题，需更加注重化债与发展的平衡。投资策略方面，强省份优质主体建议继续拉久期，优选流动性较强、存量债券余额较高的主体增厚安全垫，同时适度下沉资质，挖掘有确切化债政策出台、收益率相对较高且后续利差压缩空间大的区域及主体。 一、 上半年城投债1市场运行五大特点 截至 2024 年上半年，存量城投债约 2 万只，规模约 14.42 万亿元、较 2023 年底微升0.31%；存量城投债占信用债规模的 42.27%、较 2023 年底下降 0.78 个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为 13.97 万亿元，占城投债存量的 96.84%。从结构上看，存量城投债以一般中期票据、私募债为主，AA+级及以上主体、地市级、城市基建类城投债占比较高。 1 本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分