海外住房市场研究之一：房地产泡沫成因与全球房价运行周期

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 4 . 0 7 . 1 7房地产泡沫成因与全球房价运行周期-海外住房市场研究之一由子沛S0740523020005youzp@zts.com.cn李垚S0740520110003liyao01@zts.com.cn2核心要点全球房价运行基本规律：房价长期能够跑赢通胀；过去80年间主要国家房价整体呈现上行趋势；房价与一个国家地区的经济发展情况强相关；一个国家地区内部往往经济发达的大城市和都市圈的房价弹性更大，且长期下涨幅高于平均。驱动房价过高的主要因素：外部冲击、脆弱基本面、内生变化是催生楼市泡沫的主要原因，不同国家主导因素不同：美国次贷危机前楼市繁荣主要是缺乏监管及信贷宽松；西班牙泡沫来自土地私有化与长期重购轻租政策导向；爱尔兰楼市问题集中在个人与机构热衷参与房地产投机；阿联酋楼市过热由外资涌入催生。主要经济体房地产危机周期：过去50年15个主要发生房地产泡沫经济体房价自高点至底部平均下行时间为5.44年，中位数4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位数-25.9%。房价从底部回到泡沫时高点平均需要12.69年，中位数为11.26年。应对房地产危机的政策：政府财政政策刺激力度基于GDP增速与债务负担，央行货币政策倾向于降息与货币贬值。从复苏节奏看，以美国为例，GDP、产业与失业率、债务与供给出清表现较好的地区楼市率先恢复。另一个角度看房价：租售比作为评估房价泡沫的锚点值得商榷；大环境下短期政策救市影响可能有限；房价的繁荣和崩溃或取决于对未来房价增长预期的转变。风险提示：海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1.全球房价运行基本规律2.驱动房价过高的主要因素3.主要经济体房地产危机周期4.应对危机的政策与复苏5.另一个角度看房价4CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1全球房价运行基本规律5熊短牛长是大趋势过去50年全球主要经济体房价录得长期稳定的增长：我们统计全球主要的30个国家，以2015年房价作为基数，计算其实际房价发现大多数国家在长期下房价短期或有波动，但长期保持增长趋势。其中巴西（64.82）、芬兰（89.63）、意大利（91.47）、印度尼西亚（92.88）例外。来源：OECD、中泰证券研究所23.0043.0063.0083.00103.00123.00143.00163.00183.0001/01/196001/01/196601/01/197201/01/197801/01/198401/01/199001/01/199601/01/200201/01/200801/01/201401/01/20202015=100AustriaBelgiumBrazilBulgariaCanadaChileChinaColombiaCroatiaCzech RepublicDenmarkEstoniaFinlandFranceGermanyGreeceHungaryIcelandIndiaIndonesiaIrelandIsraelItalyJapanLatviaLithuaniaLuxembourgMexicoNetherlandsNew Zealand图：全球房屋价格指数：实际房价6房价长期跑赢通胀房价大多数时期涨幅跑赢通胀：主要经济体，长期下房价的复合增速能够高于CPI增速，房地产作为大类资产配置之一，其抗通胀属性得到验证。来源：OECD、中泰证券研究所图：全球名义房价与CPI指数年均涨幅情况8.04%5.45%3.13%2.66%5.06%3.96%2.66%2.32%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%澳大利亚美国德国日本名义房价增速（1970-2022）CPI增速（1970-2022）020406080100120140160180200197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美国CPI指数（2010=100）美国名义房价指数（2010=100）图：美国名义房价与CPI指数7-100102020102011201220132014201520162017201820192020202120222023德国房价：同比名义国内生产总值：同比-1001020304020102011201220132014201520162017201820192020202120222023巴西房价：同比名义国内生产总值：同比房价往往与经济增速强相关房价与经济周期强相关：房地产行业由于其对产业链的带动，往往与经济周期同向，在全球范围内作为国家地区的支柱行业是普遍现象。来源：CEIC、中泰证券研究所图：部分国家名义房价增速（%）与GDP名义增速（%）情况-5051020102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本房价：同比名义国内生产总值：同比-100102020102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国房价：同比名义国内生产总值：同比8城市能级决定房价上限大城市房价长期下涨幅会高于中小城市：城市体量越大，价格弹性越大，我们发现美国、德国等国家完全遵循这一规律，随着城市规模的提升，房价弹性会提高。来源：WIND、中泰证券研究所 注：德国房价数据截止到2014年末后停止更新图：美国大城市房价指数领先全国0100200300400500198719881990199119931994199619981999200120022004200620072009201020122013201520172018202020212023美国:标准普尔/CS房价指数美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数洛杉矶:标准普尔/CS房价指数旧金山:标准普尔/CS房价指数7080901001101201301401990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014德国:房地产价格指数:公寓:新房德国:房地产价格指数:大城市:公寓:新房德国:房地产价格指数:大中城市:公寓:新房德国:房地产价格指数:中小城市:公寓:新房德国:房地产价格指数:小城市:公寓:新房图：德国大城市和大中城市房价指数表现优于中小城市9核心都市圈房地价领跑全国核心都市圈房地价格弹性更大：伦敦和东京作为英国和日本核心都市圈，承载主要的人口与产业资源，随着社会的发展其资源进一步积聚，房价、地价与全国的差距还在不断扩大。来源：WIND、中泰证券研究所 注：英国伦敦地区和全国房价数据截止到2015年末后停止更新图：英国伦敦地区和全国房价情况（英镑/套）图：日本东京都、周边三县与全国住宅用地