行业比较系列：为什么A股显得又“便宜”又“贵”

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期报告 为什么 A 股显得又“便宜”又“贵” 2019 年8 月16 日 ——行业比较系列（0816） ——相关报告 《人民币汇率波动对公司业绩的影响分析——行业比较系列（0809）》 《从中报前瞻来看，哪些行业景气有望逐渐走出底部——行业比较系列（0802）》 《通胀预期升温，企业盈利如何？——行业比较系列（0830）》 张夏 0755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 耿睿坦（研究助理） gengruitan@cmschina.com.cn 无论是以任何口径计算，还是同其他国家股市相比，A股估值都处在历史最低的区间。但是，和以前同样的低位相比到处是大把便宜的股票，现在似乎总有A股不便宜的感觉，为何投资者会有这种感觉呢？本文从结构出发探讨了为什么A股既“便宜”又“贵”？ 整体 A 股估值中枢已经下移至历史低位。2019 年初以来在市场风险偏好不断提升的刺激下，整体 A 股估值出现了一定程度的反弹，然而伴随者经济基本面复苏的证伪，A 股估值再次回落；与海外核心股指进行横向对比，无论是与新兴市场或是发达市场指数，目前的 A 股估值具有较强的吸引力。但是，A 股的便宜也是结构性的，主要体现传统经济领域，反映了大家对继续加杠杆搞地产基建的预期处在历史低位。金融、钢铁、建筑材料、建筑装饰、房地产、煤炭等行业估值基本都处在历史最低水平附近。而这些行业在A 股总利润中占比较高，使得 A 股整体估值处在历史低位。必选消费行业估值处在历史较高的位置。另外一方面，在经济下行周期，必选消费行业需求韧性较高，特别是在资本市场风险偏好较弱的情况下，资金更青睐于景气度逆势向上、业绩保持高增长的行业；因此饮料制造、食品加工、禽畜养殖等必需消费品行业拥有较高的估值溢价。无独有偶，美股日常消费行业 PE 估值均处于与历史数据相比较高的水平，整体来看，在全球经济进入下行周期中，当前盈利能力仍较好的消费板块，由于业绩确定性相对较高，受到全球投资者的青睐，估值处在历史较高的位置。信息科技板块用 PE 计算的估值较高，但 PS 和 PB 处在历史低位。2018 年A 股信息技术行业资产价值损失对净利润造成了较大的冲击， 2018 年以来，科技进入下行周期，科技板块整体盈利能力处在周期底部。A 股大量的科技类公司正处于快速成长阶段，高强度的研发支出会直接导致盈利水平偏低。使用 PE 估值高估了信息科技板块整体估值。但是，如果看市销率，A 股信息技术行业市销率处于 2010 年以来的 17.6%的百分位数水平，而美股该行业相应的 PS 估值已经达到 90%以上的分位数的位置。因此 A 股信息技术行业的市销率估值有一定的提升空间；而近期信息技术行业景气度已经出现明显边际改善，同时中报表明部分领域的业绩开始释放，而投资者较常用的市盈率估值可能会逐渐回归至合理水平。中美估值对比：A 股与美股整体估值非常接近。从市值对比的角度，1000亿元以上市值A股较美股更便宜，主要因为A股大市值公司集中在传统领域，处在历史最低的估值区间，而美股大市值公司多是科技医药消费，估值相对较贵。而 100 亿元以下公司 A 股较美股仍较贵，目前 A 股最低市值 5 家公司平均市值仍有 8 亿元。未来大的趋势仍处在回落的区间。行业优秀龙头估值较贵。近年来，国内外机构投资者也更加看重业绩，且对估值的容忍度更高。同时经济下行和存量市场使得业绩优秀的行业龙头被赋予的高估值溢价。简单的说，好一点的不便宜。结合未来产业趋势市场空间和当前的估值水平来看，医药板块估值存在均值回归的带来的提升的空间，而计算机电子以 PS 估值水平来看存在均值回升的空间，但有待于科技进入上行趋势后得到业绩改善的确认；传统领域中，建筑、汽车作为稳增长的重要方向，存在一定估值修复的空间。风险提示：业绩不及预期，宏观经济波动22093120/36139/20190819 15:34 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 整体 A 股：估值中枢下移至历史低位 ........................................ 4 二、 结构分化：谁“便宜”？谁“更贵”？ ............................................ 6 1、 大类行业：盈利向下，TMT 与医药估值偏高 ............................................... 6 2、 估值分化：体现了对于经济结构转型以及业绩趋势分化的预期 ................... 6 三、 A 股与美股的估值对比 ............................................................ 10 1、 整体对比：A 股估值具有优势 .................................................................... 10 2、 市值属性对比——A 股大的便宜，小的还是贵 .......................................... 10 3、 行业属性对比：信息技术和日常消费：A 股估值高于美股 ........................ 13 四、 日常消费与 TMT 真的“贵”吗 ................................................... 14 1、 A 股日常消费（必选消费）估值是否偏高? ................................................ 14 2、 A 股信息技术估值是否偏高? ...................................................................... 16 五、 行业内部：优秀高增长龙头享受估值溢价................................ 19 六、 结论与建议 .............................................................................. 20 22093120/36139/20190819 15:34 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 表 1：申万一级行业 PE、PE 和 ROE 对比 ...................................................................................................... 7 表 2：中央政治局会议中与房地产行业相关内容 ............................................................................................... 8 表 3：A 股、美