【债券】隔夜正、逆回购工具点评：利率走廊开始重构

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券日报 2024 年 07 月 08 日 【债券日报】 利率走廊开始重构 ——隔夜正、逆回购工具点评  2024 年 7 月 8 日，央行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日 16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点 50bp。  工具定位：利率走廊的双重保护 利率走廊是调控短端利率的辅助，但当前利率走廊宽度或相对偏大。目前，我国的利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率（2.8%），下限是超额存款准备金利率（0.35%），宽度较大（245bp），调控效果较为有限。 临时隔夜正逆回购的操作将配合适度收窄利率走廊宽度，稳定资金预期，引导资金利率围绕政策利率波动，从而传递更加清晰的利率调控目标信号。 （1）期限：主要对隔夜货币市场资金利率加以引导。 （2）开展方：现阶段央行提出将“视情况”开展，与 SLF（常备借贷便利）由金融机构可根据自身流动性需求不限量申请不同，因此可以理解为利率走廊的双重“保护”。 （3）操作时间：央行将视情况于工作日 16:00-16:20 开展，能够避免尾盘资金明显放松或季末税期等特殊时点资金压力波动放大的情况。 （4）操作利率：临时隔夜正、逆回购利率分别为 7 天期逆回购利率-20bp、 +50bp，区间在【1.6%-2.3%】，下限盘中运行时多有触及。  对比欧央行：调控效果或主要在于央行开展频次及操作规模 虽然临时隔夜正、逆回购操作与欧央行利率走廊的机制、区间宽度设立等存在相似，但二者存在核心差异。 （1）相似：以短端政策利率为核心、不对称加减点的边界调整方式和 70bp 左右的区间宽度均与欧央行利率走廊较为类似。 （2）核心差异：从定义上看，现阶段临时隔夜正、逆回购利率操作主动权在央行，或主要作为我国利率走廊的“保护”，与欧央行常设的存贷款便利工具不同，后续调控效果主要关注央行实操。  对债市影响如何？ 第一，临时正回购及逆回购对利率走廊进行重构，央行资金管理效率或进一步增强。 第二，货币市场方面，隔夜资金下限或小幅抬升，流动性压力时点预期或更加平稳。 第三，债券市场而言，资金下限抬升或对短端品种下行空间形成约束，但是考虑配置需求依然偏强，调整空间或比较有限。  风险提示：货币政策意外转向 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240708》 2024-07-08 《【华创固收】需求弹性仍待修复——6 月经济数据预测》 2024-07-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240705》 2024-07-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240704》 2024-07-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20240703》 2024-07-03 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、工具定位：利率走廊的双重保护 ............................................................................. 4 二、对比欧央行：调控效果或主要在于央行开展频次及操作规模 ............................. 5 三、对债市影响如何？ ..................................................................................................... 6 四、风险提示 ..................................................................................................................... 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 中国央行利率走廊的上限和下限（%） .................................................................. 4 图表 2 DR001 盘中运行较少触及 2.3%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况 5 图表 3 欧央行利率走廊上限和下限（%） .......................................................................... 5 图表 4 今年 DR001 资金中枢偏高形成“新均衡” ................................................................ 6 图表 5 R001 月末-OMO 中枢 ................................................................................................ 6 图表 6 国债-资金利差压缩至历史极低位置 ........................................................................ 7 图表 7 短端存单、商金债较国债利差相对偏高 ................................................................. 7 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 2024 年 7 月 8 日，央行公告称为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日 16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点 50bp。本文对隔夜正、逆回购工具的定位、海外对比、市场影响等具体展开分析。 一、工具定位：利率走廊的双重保护 利率走廊是调控短端利率的辅助，但当前我国利率走廊宽度或相对偏大。利率走廊是数量型货币政策向价格型货币政策转型过程中所采取的重要调控模式之一，将货币市场利率控制在利率走廊上下限之内，以引导其围绕在短端政策利率波动。目前，我国的利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，总体上宽度较大