固定收益专题报告-5月全社会债务数据综述：金融市场剩余流动性或有小幅反弹

2024 年 07 月 05 日 金融市场剩余流动性或有小幅反弹——5 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《资产端实际产出开始改善》2024-06-16 2、《国际对比来看，地产政策评估与债券启示》2024-06-04 3、《海外低利率时期利率复盘和国 内启示》2024-05-08 近期金融市场剩余流动性边际上持续萎缩的情况，在 7 月或迎来短暂和小幅的改善。最新公布的 5 月经济数据稳中略降，合并 4-5月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。展望7 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，但下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在 7 月，若实际产出改善力度有限，金融市场剩余流动性在 7 月部分时间或能迎来短暂和小幅的松弛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下。短期来看，权益市场可适度参与 7 月流动性短暂小幅松弛，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。 负债端来看，5 月实体部门负债增速录得 9.6%，前值 9.6%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府负债增速则有所上升，5 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.4 个百分点至13.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计 6 月政府部门负债增速基本稳定在 11.0%附近，实体部门负债增速则小幅下降至 9.5%，下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在 7 月。两会给出全年财政目标：赤字 4.06 万亿元（地方 0.72 万亿元、中央 3.34 万亿元），地方政府专项债 3.9 万亿元，特别国债 1 万亿元。按此匡算，年末政府部门负债增速约为 9.9%%，年末实体部门负债增速降至 9.0%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，7 月小幅反弹后大概率转头重回下行。货币政策方面，5 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额同比增速上升），我们认为 5 月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自 2018 年初金融去杠杆结束后，连续 9 个月（2023 年 6 月-2024 年 2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照 2023 年 8 月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差稳定在 67 个基点，2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。 资产端来看，最新公布的 5 月经济数据稳中略降，合并 4-5 月，表现基本平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在 0.5 左右。对应今年名义经济增速在 5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 8 3、 资产配置............................................................................... 11 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 7 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 8 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 9 图表 8：货币供给结构 ................................................................... 9 图表 9：基础货币结构 ................................................................... 10 图表 10： NM2 与 M2 ..................................................................... 10 图表 11：银行、保险债券投资余额同比 ....................................................