固定收益专题：近期美债交易的主线和市场分歧

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 2024 年 7 月 11 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin@Tebon.com.cn 卢仁扬 资格编号：S0120524040002 邮箱：lury@Tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1. 《 美 联 储 做 好 了 降 息 的 准 备吗？》，2024.6.17 2.《 美 国 债 券 市 场 分 析 框 架（四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.6 3.《 美 国 债 券 市 场 分 析 框 架（三）：如何分析美联储货币政策》，2023.12.25 4.《 美 国 债 券 市 场 分 析 框 架（二）：经济数据以及对于债市的影响》，2023.12.14 5.《 美 国 债 券 市 场 分 析 框 架（一）：概览》，2023.11.22 近期美债交易的主线和市场分歧 [Table_Summary] 投资要点：  5 月以来 10 年期美债收益率处于 4.2%-4.7%之间宽幅震荡。5 月上旬整体上震荡走下行，主要由于 5 月上旬公布的经济数据较弱，且美联储表态整体较鸽有关。到了 5 月中旬，虽然美国 4 月的零售数据低于市场预期，但美联储官员讲话多次偏鹰，带动美债收益率的上行。5 月底，4 月 PCE 数据公布，由于 PCE 数据是美联储最看重的通胀指标。4 月 PCE 数据带动了 6 月初以来美债收益率的下行。  6 月初以来通胀和失业数据整体偏弱。其中只有 5 月非农数据较强，但非农数据市场又认为存在主动缺陷，如“出生-死亡”模型贡献较多带来的结果。因此，6月上旬到中下旬市场都在定价美国劳动力市场的走弱，带动 10年期美债收益率下行至 4.25%左右的水平。接近 6 月底，由于特朗普和拜登的第一场辩论的预期开始强化，市场预期拜登可能表现不佳，10 年期美债收益率提前上行。而在第一场辩论中，拜登的表现的确弱于市场预期，进一步催化了特朗普当选的预期，带动了美债收益率的持续上行。在拜登与特朗普辩论结束后，10 年期美债收益率大幅上涨，再次接近了 4.5%的水平。而紧接着美国劳工部在 7 月 5 日公布的数据中大幅度下修 4、5 月非农数据，再次带动了国债收益率的下行，当天 10 年期美债收益率下跌 8BP 至 4.28%。  市场的宽幅波动恰恰反映了市场缺乏清晰的交易主线。决定市场波动的一方面是经济数据的不及预期或超预期；另一方面则来自于联储表态的波动。经济数据的超预期或者不及预期决定美债里隐含的降息概率和时间点。同时，美国货币政策依赖于前瞻指引，官员讲话偏鹰抑或是偏鸽，都会带来 10 年期美债收益率的波动。而由于美国贷款利率和 10 年期美债收益率高度相关。官员通过讲话实现对于信贷市场的传导。  6 月底以来，“特朗普交易”开始占据上风，但是“特朗普交易”的具体方向目前仍不清晰，取决于特朗普政策推出的具体路径；但短期内确定性较高的事件是：在民主党未能决定拜登是否以总统候选人身份继续参加竞选之前，我们认为“特朗普交易”带来的 10 年期美债收益率上行概率较大。  市场分歧的本质原因：美国经济韧性强到底还能延续多久？ 为什么已经加息了多次以后，美国经济的韧性较强，我们认为有三点原因：1. 加息并未显著的收缩美国银行的净息差。净息差支撑了美国银行信贷投放的能力。2.美国股市和美国房地产市场的价格仍处于高位。居民财富效应支撑了居民消费的强劲。3.美国的劳动力市场预计继续受到非法移民的补充，新增非农较好。预计季节性的原因带来失业率的小幅度走高。  对于支撑美国经济较强这几个因素，实际都存在一定的威胁。我们构建了美国版本的社融指标；即考虑表内商业银行贷款、直接融资类（如非金融企业债融资、企业股票发行、联邦政府债、资产证券化类产品）。从我们构建的社融数据来看，美国社融增速已经显著放缓到了几年来的较低水平。但社融存量经历了2020-2021 年的快速上升以后，目前仍然处于高位；目前支撑了股市和房地产市场的财富效应，最终支撑了美国消费者的支出。但是社融增速的确已经明显走弱，最终会传导到居民的消费行为上，但对于传导的时间市场有一定分歧。我们认为，居民消费短期内偏强的概率较大，美国股市和房地产的财富效应预计可以 固定收益专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 抵消已经进行的多轮加息带来的消费信贷收缩，支撑美国经济保持强劲和美债收益率维持高位。  其次，美国劳动力市场究竟节奏如何？新增就业里，非法移民占了多少？美国本地人占了多少？同时，劳动力市场究竟走弱到什么地步，会促使美联储降息？鲍威尔之前的多次新闻发布会，提及了“除非出现了劳动力市场的意外走弱，否则不考虑提前降息”，但如何衡量劳动力市场意外走弱，比如说失业率上升到4.5%，4.6%，还是更高？目前市场并没有形成清晰的观点。根据最新公布的数据来看， 4 月份非农新增就业人数从 16.5 万人下修至 10.8 万人；5 月份非农新增就业人数从 27.2 万人下修至 21.8 万人。修正后，4 月和 5 月新增就业人数合计较修正前减少 11.1 万人。失业率在 6 月份上升至 4.1%，预期和前值均为 4%，同时为 2021 年 11 月以来最高水平。我们认为，最新的数据显示，劳动力市场的确在走弱，9 月降息的概率明显增大。  最后，近期市场预期特朗普当选的概率较高，但市场预期较强的“特朗普交易”到底以什么形式进行？特朗普有多项政策，包括了移民、财政、国际贸易等方面。这些政策会以什么形式进行推进？推进的节奏，先后顺序会对美债收益率有较大影响。我们认为，如果特朗普上台，可能优先推出的是更加严格的移民政策。主要来源于几点原因：1. 竞选承诺与基础选民：移民政策一直是特朗普竞选活动的核心内容。严格的移民法案和强化边境安全的措施在他的支持者中非常受欢迎。通过优先实施这些政策，特朗普可以迅速兑现竞选承诺，巩固基础选民的支持。2.执行力与可操作性：与一些复杂的经济或外交政策相比，移民政策可能相对更容易通过行政命令来实施，对国会的依赖度可能相对较小。而这样的政策可能又会使特朗普上台后美国劳动力市场重新趋于紧张，带动通胀和美债收益率上行。但要注意，美国大选还有 4 个月