化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？ [Table_Title2] [Table_Summary] ►分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动 在 2020 年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要的对冲手段，而城投作为基建的主要承担主体，相关政策趋于放松。不过 2018 下半年全国进行了隐性债务审计认定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，城投债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间表现为震荡收窄。在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。 2022 年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一步加剧。进入 2023 年，城投非标违约数量爆发式增长，且债务风险开始向经济大省扩散。关键时刻，中央及时出台“一揽子化债方案”，城投的债务风险并未线性演绎。在中央“化债”精神的指导下，叠加化债举措落地实施，弱区域城投债超额利差迅速收窄、区域间分化大幅缩小。 ►趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？ 目前影响城投债利差变动的核心因素是中央对地方政府债务风险的管控如何定调，以及地方化债举措具体的落地情况。从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。从节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域超额利差收窄的过程。在此背景下，我们建议投资者顺应这种趋势，关注超额利差收窄带来的两类投资机会。首先是重点省份超额利差的收窄将继续，贵州、天津、青海、云南等空间更大。其次，发生过一些负面舆情的地级市，超额利差收窄的空间也更大，具体来看，潍坊、菏泽、日照、临沂、淄博和德州等收窄空间较大。 ►寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解 在城投债发行政策较紧的背景下，投资者比较难直接从一级市场去参与弱区域，因此有必要分析哪些城投债在二级市场的流动性改善更加明显，我们可以优先参与这些区域和期限的品种。分区域来看，重点省份城投债流动性改善更明显，成交笔数大幅增加且低估值成交幅度较大。从具体布局的方向上看，我们建议兼顾存在利差收窄空间，并且二级市场流动性改善的品种。首先是重点省份省会城市，超额利差收窄仍有空间，1 年以内流动性改善更多，具体区域可以关注贵阳、昆明、兰州、西宁等。其次，我们建议关注此前发生过非标舆情，但近期加强债务管控的“有瑕疵”地级市，其1-3年成交活跃度明显提升，具体区域可以关注潍坊、菏泽、淄博、青岛、许昌、洛阳等。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 联系人：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 [Table_Market1] 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 2949.93 -7.63 -0.26 深证成份指数 8695.55 21.72 0.25 沪深 300 指数 3431.06 -14.75 -0.43 中小板指数 5570.18 2.62 0.05 创业板指数 1655.59 8.37 0.51 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 07 月 08 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动....................................................................................................... 3 2. 趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？ .........................................................................................................10 3. 寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解......................................................................................................16 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................18 图表目录 图 1：2018 年以来国内基建投资增速中枢明显下移（%）..............................................................................................................3 图 2：2018 年至 2022 年末，城投债利差走势以区间震荡为主（bp）........................................................................................4 图 3：区域间的分化主要受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击（bp） ...........................................................................5 图 4：2018 年至 2020 年上半年，贵州、云南城投非标违约数量占比超过六成 ......................................................................6 图 5：部分省份城投债受永煤违约影响而出现高折价成交（万元，家） ....................................................................................7 图 6：2018-2022 年，贵州黔南州、遵义等地级市城投非标债务违约数量较多（件）..........................................................8 图 7：2023 年上半年城投非标违约数量大幅攀升（件） .................................................................................................................8 图 8：贵州、天津、云南等特殊再融资债发行金额超过千亿元（亿元） ........................................................................