郁观海外系列之二：日本央行如何控制收益率曲线

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 日本央行如何控制收益率曲线 [Table_Title2] ——郁观海外系列之二 [Table_Summary] ► YCC 是无债可买之后，推出的非常规工具 通过回溯日本超常规货币政策工具的实践，可以发现收益率曲线控制 YCC 是日本央行在 QQE 面临无债可买困境之后，被动推出的一项非常规工具，是 QQE 的继承者。有三个数字值得关注，一是推出 YCC 之前，日本央行每年购债规模达到80 万亿日元，接近日债净发行规模的 2 倍，约为 GDP 的15%；二是推出 YCC 之时，日本央行已经持有 40%以上的存量日债，是日债市场最大的买方；三是推出 YCC 之后，日本央行每年仍然购债约30-40 万亿日元，买入单只新券的规模，往往很快达到该新券余额的 80%乃至更高（2 年到 10 年）。买入巨量债券、持有巨量债券、且持续买入，是日本央行能够实施 YCC 的关键。 ► 日本央行实现的 YCC 仍然是局部的 即使日本央行持有如此规模的日债，其实现的 YCC 仍然是局部的。日本央行掌握短端定价权，并看似获得了 10 年国债的多数定价权，仅给予市场区间内的狭窄定价权。然而，10 年及短端以外的其他期限的主要定价权仍然在市场手中，10 年和短端之间的中间期限受到两端牵制，但 10 年以上的超长债主要由市场定价。而且，日本央行所谓的 10 年期限定价权，也通常局限于 3 只新券，对老券的影响力相对不足。 ► YCC 带来价格扭曲 面临外部货币政策压力，市场定价与货币当局 YCC 定价偏离度加大，带来更多扭曲效应。在面临美联储加息等外部压力时，市场定价与货币当局定价出现偏离，此时维持货币当局的定价，就需要更频繁的无限量固定利率购债操作，对应形成更为严重的价格扭曲、流动性下降等问题。 ► 我国货币政策，距离 YCC 还很遥远 日本央行动用 YCC 是 QQE 之后的无奈之举，不仅常规货币政策工具空间用尽，负利率、QE 等工具也已尝试或空间进入受限阶段。而且日本央行实施 YCC，是单方面买入国债，是为抗击通缩推出的工具。而我国法定准备金率仍达到 7%，逆回购利率为 1.8%，距离零准备金率、零利率仍有很大空间，还远没有到使用非常规工具的阶段。 我国央行推出的买卖国债或属常规公开市场操作工具，很难达到收益率曲线控制。央行决定买卖国债，或是基于市场流动性的余额，将买卖国债作为流动性调节工具。同时在市场利率明显偏离央行认可的合意点位时，通过卖或者买引导市场预期来完成重定价。参考日本央行操作，通过定量的市价买卖而非无限量固定利率买卖，更多是间接影响收益率，而非将收益率锁定在特定区间。并且即使如日本央行，对收益率曲线的控制可能也是局部的。 分析师 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 研究助理：王小艺 邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 证券研究报告|策略专题报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2024 年 07 月 05 日 p1 证券研究报告|策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。 证券研究报告|策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 日本货币政策背景：理解 YCC 的“决绝” ......................................................................................................... 5 2. MMT 的尝试：从 QQE 到 YCC ..................................................................................................................... 9 2.1. QQE：加大资产购买力度 .......................................................................................................................... 9 2.2. YCC：迫于无债可买的政策调整 ................................................................................................................ 11 3. YCC 的代价：亏损、价格扭曲、流动性下降 .................................................................................................16 4. 日本 YCC 带来的启示..................................................................................................................................19 5. 风险提示 ....................................................................................................................................................20 图表目录 图 1：90 年代以来日本货币政策回顾 ............................................................................................................... 4 图 2：90 年代以来日本经济增长迅速放缓至低位............................................................................................... 5 图 3：日本 GDP 一度负增长............................................................................................................................ 6 图 4：日本信贷一度减少，土地价格下跌...............................................................