广发宏观-锚定价格端：2024年年中期产业链展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 7 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 锚定价格端：2024 年中期产业链展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  2024 年上半年实际增长和名义增长分化。从中观角度来看，39 个细分工业行业中，30 个行业增加值增速加快，增速回升幅度较大的行业以出口链为主；但 PPI 中枢仍低，仍有 23 个行业中枢低于 2023 年。 1-5 月规上工业增加值同比增长 6.2%，比 2023 年全年回升 1.6 个点。39 个细分工业行业中，30 个行业增速加快，仅 9 个行业工增增速放缓。煤炭（1-5 月工增增速低于 2023 年 1.1 个点，下同）、油气（-1.7pct）、烟草（-1.8 pct）、石油炼焦（-2.7 pct）、黑色冶炼（-2.0 pct）、专用设备（-1.8 pct）、汽车（-2.5 pct）、电气机械（-8.1 pct）、废弃资源综合利用（-7.4 pct）。工增增速回升幅度较大的行业以出口链为主，包括有色采选（+11.8 pct）、皮革制鞋（+13.0 pct）、家具（+12.3 pct）、计算机通信电子（+10.4 pct）。 1-5 月 PPI 同比-2.4%，较 2023 年全年的-3.0%回升 0.6 个点；39 个细分工业行业中，16 个行业 PPI 中枢高于 2023 年，23 个行业 PPI 中枢仍低于 2023 年。PPI 中枢低于 2023 年幅度较大的行业包括煤炭（-1.9 pct）、非金属矿采选（-2.4 pct）、农副食品（-3.3 pct）、皮革制鞋（-1.0 pct）、非金属矿制品（-1.6 pct）、电气机械（-2.5 pct）、仪器仪表（-1.9 pct）、电热供应（-3.0 pct）、燃气（-2.6 pct）。  由于名义增长中枢相对偏低，权益资产定价呈现出一定的“风险规避”特征，一是稳定风格占优，红利资产表现领先；二是围绕外需（出口、出海）、涨价（大宗相关）等独立线索。 截至上半年最后一个交易日 6 月 28 日，万得全 A 指数较 2023 年最后一个交易日下跌 8.0%。从中信风格指数看，周期、消费、成长、稳定风格上半年涨跌幅分别为-1.2%、-13.2%、-14.8%、8.8%，稳定风格是唯一绝对为正，相对收益表现最好的部分。从申万一级行业指数看，银行（17%，上半年涨幅，下同）、煤炭（12%）、公用事业（11.8%）、家用电器（8.5%）、石油石化（7.9%）、交通运输（3.3%）、通信（3.6%）、有色（2.7%）绝对收益为正；绝大部分具备绝对和相对收益的行业与低风偏下对高分红资产的追逐有关。 权益资产的另一定价线索围绕着上半年“价格修复”的线索展开。经济基本面对上半年权益资产定价的影响体现在经济节奏、行业涨价、政策落地三个方面。上半年权益资产节奏呈现“中间强、两头弱”的特征，万得全A 指数 1-6 月涨跌幅分别为-12.6%、9.7%、1.4%、1.0%、-1.2%和-5.1%，这与 BCI 指数和制造业 PMI 呈现的经济“1 月企稳、2-4 月较高景气、5-6 月回落”的节奏比较一致，2023 年 12 月至 2024 年 6 月，BCI 指数分别为 47.76、51.11、51.63、52.09、51.9、50.58、49.26。行业层面，有色、油气、石油石化表现占优与其价格修复有关；家电、汽车表现占优则与需求端出口好转、耐用消费品以旧换新政策落地等有关。  我们进一步围绕价格分化复盘上半年行业基本面。上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 生活资料、全球定价强于国内定价、低地产关联度好于强地产相关、出口链强于内需链”的分化特征。 1-5 月 PPI 同比下降 2.4%，好于 2023 年全年的-3.0%。从行业拆解看，受地产需求下滑行业（煤炭、黑色、非金属矿、化工）合计拖累 1-5 月 PPI 同比 1.5 个点；过去几年供给快速上行的三大新兴产业（计算机通信电子、汽车、电气机械）合计拖累 PPI 同比 0.7 个点，是拖累 PPI 同比中枢偏低的主因。行业的 1-5 月 PPI 同比中枢与行业统计局公布的一季度行业产能利用率存在高度相关，二者均是行业供需的综合反映。采矿业一季度产能利用率 75%高于制造业的 73.8%；从具体行业看，非金属矿制品（一季度产能利用率 62%，下同）、汽车（64.9%）、电气机械（72.7%）产能利用率偏低。 上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于生活资料、全球定价强于国内定价、低地产链相关好于强地产相关、出口链强于内需链”的特征。从 PPI 当月同比趋势看，本轮价格周期底部出现在 2023 年 6 月的-5.4%逐步回升至 2024 年 5 月的-1.4%，价格周期上行特征明显。结构特征一是生产资料强于生活资料，PPI 生产资料触底时间节点（2023 年 6 月）早于生活资料（2023 年 11-12 月），生产资料回升幅度（2024 年5 月较底部回升 5.2 个点）强于生活资料（0.4 个点）。结构特征二是上游强于中下游，2024 年 5 月 PPI 同比与价格周期底部相比，采掘工业、原材料工业、加工工业回升幅度分别为 15.0、10.0、2.1 个点；生活资料中食品类、耐用消费品类、衣着类、一般日用品类回升幅度分别为 1.0、0.5、0.3 和 0.1 个点。结构特征三是国际定价强于国内定价，从回升幅度（2024 年 5 月 PPI 与底部差值）看，呈现油气、有色>黑色、煤炭>化纤、造纸>橡塑>木材>建材的修复特征。结构特征四是低地产链相关强于强地产相关，上游行业中，非金属矿采选和非金属矿制品 PPI 目前仍在底部过程中。结构特征五是出口链价格修复斜率较大，中下游行业中，金属制品、计算机通信电子、电气机械、纺织、农副食品、文教体娱用品、燃气修复斜率（2024 年 5 月 PPI 与底部差值）超过 1 个点，以出口链为主。  上半年行业利润表现与行业 PPI 分布有较高的相关性，弹性向上偏离的主要是电力（成本下降）、交运设备（出口高增）、汽车（销量扩张）等。