国别系列研究：过去3年日本市场研究汇总

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 7 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title] 过去 3 年日本市场研究汇总 ——国别系列研究 [Table_Summary] 报告摘要： 本文概括整理了 3 年来我们的一些研究积累： ⚫ 纵横篇：日本经济、政策与产业概览 1. 战后日本城市化与工业化进程 2. 抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？ 3. 鼎盛到衰退，日本经济和产业结构如何变化？ 4. 技术引进、全球化、贸易摩擦——日本典型产业兴衰启示 ⚫ 问路篇：日本“失去的二十年”，权益市场有哪些特征？ 1. 指数：漫长而惨烈的杀估值过程，权益资产风险溢价趋势性抬升 2. 顺周期资产：90 年代地产 b 浪反弹何以形成？地产龙头走势如何？ 3. 增速降档阶段如何看待高分红？——绝对与超额视角 4. 产业层面的超额主要来自于全球化贡献 ⚫ 机会篇：如何看待日本市场的机会与风险 1. 过去两年日股表现领先的驱动是什么？ 2. 如何看待当前日本股市风险？ ⚫ 风险提示：国情差异、制度环境变化，经验无法简单照搬；可得数据不完整带来的统计偏差；国际环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 许向真 SAC 执证号：S0260524030005 xuxiangzhen@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，刘晨明,许向真并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 美股市场 20 问 20 答:——国别研究系列 2024-07-02 财务风险识别模型:——从蛛丝马迹到全局视角 2024-06-25 华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯 ETF:分享沙特经济崛起红利 2024-06-24 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 近两年，国内投资者对日本市场的兴趣有所提升。一方面，日本市场在过去两年表现优异，2023年日经225指数涨幅达28.24%，今年更是突破89年末股市高点；事实上，2012年日本股市见底之后，过去十余年日股的回报率在全球主要市场中仅次于美股。另一方面，虽然体制和全球化环境存在差异，刻舟求剑不可取，但我们仍能从日本工业化、城镇化、全球化和产业升级等方面得到一些思考。日本90年代前后经济社会层面的种种变化，或许不是一本足以解惑的教科书，但不失为一本可读的历史书。 2021年以来我们团队开始涉足日本市场的研究，本文概括整理了3年来我们的一些研究积累，供各位投资者参阅。 表 1：2013-2024H1全球主要股指表现 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 一、纵横篇：日本经济、政策与产业概览 本章主要包括：①战后日本经济各发展阶段特征（主要经济金融指标、优势产业、股市表现）；②日本货币政策关键变化时点（QE与QQE、零利率与负利率、债务结构）；③日本产业结构及优势产业（汽车与半导体发展历程）。 1. 战后日本城市化与工业化进程 日本工业化的路径： ①轻工业（纺织业等）奠定工业化基础，日本在战前已基本完成；→②重化工业（煤炭钢铁等），战后实施“倾斜生产方式”，把有限的人力和金融资源投向煤钢领域，城市化率飙升；→③制造业发展与全球化（汽车、电子、精密仪器等），稳固世界工厂地位，经济腾飞；→④高端制造业与服务业，贸易摩擦很大程度上也倒逼了产业升级。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 金融和融资结构变化历程： ①战后重建阶段主要依赖政策性金融，1947-1953年间，日本形成了“二行九库”的政策性金融体系；→②工业化和城市化迸发阶段，基础工业发展主要依赖银行为核心的间接金融；→③产业创新和全球化阶段，直接融资比重逐步提升；④宏观、产业、外部环境发生重大转变，金融改革不断推进；⑤危机模式倒逼央行采取更为宽松和非常态的货币政策。 表 2：战后日本经济和产业发展阶段 数据来源：CEIC，Wind，广发证券发展研究中心 1990年日本房价拐点出现，房屋价格指数从1990Q1最高点至2009Q2最低点，累计下跌了45%，东京都地区房价直至2012-2013年方才企稳回升。汇率升值的背景下，按美元计，日本经济总量的见顶时间滞后于金融市场的顶部。1995年日本占美国GDP比重超过72%，此后一路下滑，2022年这一数字为16.7%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图 1：日本经济总量数据顶部滞后于股市顶部（1960-2022） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2. 抵御通缩，日本采取了哪些非常规的财政货币手段？ 我们现在普遍划定日本金融资产价格的拐点是90年代初。日本国内货币政策（87-90年过于激进的加息）、日美贸易摩擦（广场协议致日元升值）等因素，共同导致之后长期的萧条。此后，日本政府也采取了一系列超常规的财政货币手段： ①90年代，日本经济与政策的关键词是“内需主导型战略”和“扩张性财政政策”。具体包括：提出扩大内需的调整战略，通过税制改革等措施刺激消费；实施积极的财政政策，并用以扩大公共投资；大幅增加社会保障支出。融资结构上，政府部门大幅加杠杆以弥补私人部门融资意愿不足的问题。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 表 3：全球非金融部门杠杆率比较（2023年末） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 ②00年代前后推出日本版“QE（量化宽松）”。日本政府最早于1999年引入“零利率”概念，2000年退出；但随着通缩压力加剧，2001年3月即引入量化宽松政策，将货币数量而非利率作为操作目标，与此同时政策目标利率再度降至0%。2003-2006年日本经济、通胀及股市表现都有明显回暖，并于2006年7月