国防军工行业新·视角：军工测试，装备迭代驱动研投稳增，经营杠杆弹性大

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|国防军工 2024 年 7 月 7 日 证券研究报告 [Table_Title] 国防军工行业 新·视角：军工测试，装备迭代驱动研投稳增，经营杠杆弹性大 [Table_Author] 分析师： 孟祥杰 分析师： 吴坤其 分析师： 邱净博 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE.no: BRF275 SAC 执证号：S0260522120001 SFC CE.no: BRT139 SAC 执证号：S0260522120005 010-59136693 010-59133689 010-59136685 mengxiangjie@gf.com.cn wukunqi@gf.com.cn qiujingbo@gf.com.cn 请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 结论：军工测试环节，成长与周期兼备，新型号研发叠加装备稳增向好，高经营杠杆有望促 EPS 加速兑现。 ⚫ 概念：测试试验鉴定，贯穿武器装备研发批产全寿命周期。根据装备所处寿命周期的不同阶段，装备试验鉴定工作可分为性能测试试验、作战试验和在役考核三大类，为后续装备列装提供基本依据及可靠性保障。 ⚫ 竞争格局：测试设备领域高技术门槛下寡头集中，测试服务领域第三方检测快速扩大，龙头效应逐步显现。测试设备领域，由于高端装备运行环境特殊性，对测试设备技术要求较高，部分领域仍存在较大国产替代空间，国内市场如结构力学测试设备领域寡头格局集中，龙头企业技术领先。服务领域，第三方行业需求快速增长，22 年国防军工检验检测领域营收额约 32 亿元，2017~22 年 CAGR 达 41%，企业创收、盈利及壁垒高于多数检测行业，下游需求分散、检测机构呈现区域化特征，但龙头效应逐渐明显，集约化整合形成竞争新格局。 ⚫ 市场空间：特种装备升级需求稳增潜力大，测试行业成长性大于周期性。当前，先进战斗力供给不断扩大，两会强调加强智能科技重大项目统筹实施、充分解放和发展新质战斗力。政策端，立足装备信息化智能化发展趋势，装备试验鉴定政策持续规范，如《军队装备试验鉴定规定》自 2022 年 2 月 10 日起施行。长期看特种装备测试检测需求稳增长动力强，源自三点，（1）下游军方客户对于装备性能的持续追求，催化装备的升级迭代进程，如近年美国研究测试经费占比持续扩大；（2）高效费比（如无人化）、多领域对抗（如深海、太空）等多型武器型谱发展，带来更多的测试试验需求；（3）装备升级、领域对抗，持续牵引测试点、环境测试等需求增加。 ⚫ 盈利&成长曲线：新型号研发周期叠加装备批产复苏，高经营杠杆或促测试设备及服务类企业 EPS 加速兑现。对于高端装备测试行业，服务类公司经营杠杆强，判断盈利周期，需关注下游需求复苏与公司资本开支周期的匹配。对于设备类公司，客户占用外部现金流相对较大，需要通过产品竞争力维持高毛利率，盈利弹性关注下游新型号的升级需求。当前，新质战斗力及生产力正快速发展，带动新一轮研发周期，基于不完全的公开招标数据统计，新产品研发测试需求或加快释放；测试服务环节，预计伴随装备景气稳增向好，叠加十四五末后两年、国防预算稳增背景，基于此类企业较高的经营杠杆，看好测试设备&服务企业 EPS 加速兑现。 ⚫ 投资建议：建议关注东华测试、苏试试验（机械组覆盖）、坤恒顺维（机械&通信组覆盖）、霍莱沃、广电计量（机械组覆盖）、西测测试、中机认检等。 ⚫ 风险提示：部分资料翻译不准确及摘录遗漏；装备研发及列装需求不及预期；重大政策调整；军费预算波动；装备技术突破与发展低预期等风险。 [Table_Report] 相关研究： 国防军工行业:新·视角：航空、燃机出海，内外需双驱动新一轮景气补库机遇 2024-05-21 国防军工行业:新视角·低空经济系列（三）：万亿蓝海蓄势待飞，空管系统率先启航 2024-05-10 国防军工行业:新·视角：水下作战之海外复盘，无人化、智能化、深海化是发展方向 2024-01-08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 东华测试 300354.SZ CNY 31.92 2024/04/19 增持 43.44 1.47 2.05 21.71 15.57 17.31 12.69 23.40 24.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 行业专题研究|国防军工 目录索引 一、解放和发展新质战斗力，持续催化装备测试需求 ........................................................ 6 二、测试试验鉴定：贯穿武器装备研发批产全寿命周期 .................................................... 7 三、市场：高端装备测试、检测市场需求有望稳增 .......................................................... 13 四、增长性：装备升级需求稳增，成长性大于周期性 ...................................................... 18 （一）中短期：展望先进战斗力有效供给方向，2030 装备新特征参考 .................. 18 （二）立足装备信息化智能化发展趋势，装备试验鉴定政策持续规范 .................... 18 （三）长期稳增长动力强：源自装备持续升级、试验提升、多型号发展 ................ 19 五、从财务到商业模式，再探讨成长与盈利弹性来源 ...................................................... 23 （一）财务表现：不同模式的测试公司 ROE 水平趋同，但结构差异大 .................. 23 （二）内在本质：产品及客户属性，导致现金流在企业内外部流转差异 ..............