大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●公用事业 2024 年 7 月 11 日 [Table_Title] 大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大 核心观点： [Table_Summary]  大唐集团旗下综合电力平台。公司是大唐集团旗下综合电力平台，以及集团旗下火电业务的最终整合平台，装机主要分布于全国 19 个省、市、自治区。截至 2023 年年末，公司控股装机 73.28GW，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电装机分别为 45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW，占比分别为 62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。此外公司参股宁德核电和塔山煤矿等优质项目，近 5 年年均投资净收益超过 25 亿元。  火电行业：电改促业绩稳定性提升，板块有望迎估值重塑。 目前煤电收入以电能量电价为主，占比在 75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。以大唐发电为例，过去 10 年间公司火电业务毛利率在-10.1%~32.9%之间、度电毛利在-0.036~0.118 元之间大幅波动。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至 2030 年煤电将有 50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块 PB 均值为 1.22x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块 PB 相对核电 2.14x、水电 2.92x 有较大修复空间。  煤价进入下行通道，公司火电盈利修复空间大。我们测算今年煤炭整体供需将进一步宽松，长期来看“双碳”能源转型抑制煤炭需求，煤价重心有望持续下移。目前公司电源结构仍以火电为主，2023 年公司火电装机与发电量分别为 52.25GW 和 2266 亿千瓦时，占比分别为 71.3%和 82.4%，并且燃料成本占火电营业成本的 85%以上，因此公司火电板块盈利能力修复空间大。我们测算在 2024 年火电上网电价下降 3%（0.013 元/千瓦时），燃料成本下降 6%（0.02 元/千瓦时）的情景下，火电业务利润总额将增加 670%（17.6 亿元）至20.1 亿元，对应单位 GW 利润总额 4000 万元左右。展望远期，随着容量补偿和辅助服务成为主要利润来源，预计 2030 年火电单位 GW 利润总额将提升至1.2-2.5 亿元。  公司新能源开发进入加速期，储备项目支撑长期成长空间。公司大力推进低碳清洁能源转型，2023 年新能源总装机 11.83GW，营收 79.14 亿元、利润总额 30.36 亿元，十四五以来装机、营收复合增速均为 24%。2023 年新能源装机、营收、利润总额占比分别为 16.1%、6.5%、54.5%。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计新能源建设将进入加速期，2024-2025 年新增装机分别为 6GW、8GW，同比分别增长 64%、33%。公司依托传统能源调峰等优势，多措并举获取新能源项目资源，十四五以来累计完成项目核准 21.13GW，支撑新能源装机长期成长空间。  投资建议：预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 41.53/52.67/62.26 亿元，对应 PE 分别为 13.7x/10.8x/9.2x。长期来看，电改将推动火电业绩从强周期性转向高度稳定性，且在发展新能源方面具有资源及消纳优势，估值有望迎来重估。我们认为公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。  风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。 [Table_StockCode] 大唐发电 (601991) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070002 [Table_Market] 市场数据 2024-07-08 股票代码 601991 A 股收盘价(元) 3.08 上证指数 2,922.45 总股本(万股) 1,850,671 实际流通A股(万股) 1,239,609 流通 A 股市值(亿元) 382 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河环保公用】公司点评_大唐发电(601991)：煤电盈利仍有提升空间，装机结构持续优化 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司深度报告 主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 122404.47 127127.50 131453.13 135672.72 收入增长率% 4.77 3.86 3.40 3.21 归母净利润（百万元） 1365.13 4152.61 5267.32 6225.72 利润增速% 434.81 204.19 26.84 18.20 毛利率% 11.75 14.13 15.88 17.32 摊薄 EPS(元) 0.07 0.22 0.28 0.34 PE 41.75 13.73 10.82 9.16 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 公司深度报告 目 录 一、大唐发电：大唐集团旗下综合电力平台 ............................................................................................................................ 4 （一）大唐集团旗下综合电力平台，清洁能源装机占比接近 40% ........................................................................................4 （二）煤价下行推动盈利能力改善，分红提升空间大..............................................................................................................5 1.营业收入稳健增长，煤价下行推动盈利能力改善 ......................................