消费行业行业深度报告：全球消费走弱，提振消费政策重要性凸显

行业深度报告·消费行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 全球消费走弱，提振消费政策重要性凸显 2025 年 12 月 15 日 核心观点  提振消费是系统工程，服务消费更受重视：1）全球消费复苏缓慢，高关税正推高物价、高利率抑制信贷需求进而压制消费，叠加就业市场疲弱，欧美消费信心复苏缓慢。2）中央经济工作会议提出，坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。3）相比于商品消费，我们更看好服务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，特别是清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式，有望逐步见效。  内需方面，国补退坡逐渐体现，社零增速持续放缓：1）11 月社零同比+1.3%，增速环比-1.6pct，自 5 月以来逐月增速环比下降。2）国补退坡下，10/11 月家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 社 零 同 比 -14.6%/-19.4% ， 隔 年 比 分 别 为 +18.9%/-1.5%；2024 年 9 月开始推广国补，家电产业执行力强，立竿见影，其他消费细分行业执行明显落后于家电，同比基数偏高导致下滑幅度较大；10/11 月家具类社零同比+9.6%/-3.8%、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能设备）社零同比+7.4%/-0.8%，也开始转弱。10/11 月文化办公用品类（含电脑）社零同比+13.5%/+11.7%、通讯器材类社零同比+23.2%/+20.6%，由于 3C 数码产品补贴政策 2025 年初优化后方体现刺激效果，预计压力在 2026 年年初。  分品类来看，金银珠宝类受增值税新政影响，纺服、化妆品、餐饮保持稳定增长：1）10/11 月金银珠宝类社零大幅增长 37.6%/8.5%。2025 年 11 月 1日起执行的《关于黄金有关税收政策的公告》导致黄金首饰增值税成本增加有影响。10/11 月，CPI 同比上涨 0.2%/0.7%，持续改善，其中黄金饰品的大幅提 价 起 到 了 重 要 作 用 。 2 ） 10/11 月 服 装 、 鞋 帽 、 针 纺 织 品 类 社 零 同 比+6.3%/+3.5%，在北方天气转冷的背景下增速较为稳定。3）化妆品社零增速也在逐步改善，10/11 月同比+9.6%/+6.1%，双十一促销有一定作用。4）10/11月餐饮社零同比+3.8%/+3.2%，增长并不快，在外卖补贴的大背景下胜在稳定。  从全球视角来看，欧美消费意愿不强，黑五表现一般：1）在就业市场疲弱、高关税和高利率环境下，欧美消费者信心回升缓慢。2025 年 12 月密歇根大学发布的美国消费者信心指数为 53.3（接近历史底部，正常年份多在 70~90）；2025 年 11 月欧盟统计局发布的欧盟消费者信心指数为-13.6（处于相对偏低水平，一般在-10~0 反映温和乐观）。美国零售整体表现平淡，9 月季调后零售额同比+3.9%，增速环比 8 月回落。2）2025 年网络周线上销售额呈个位数增长。Adobe 数据，网络周（感恩节至网一）整体同比+7.7%，其中黑五、网一当日分别较去年购物节当日+9.3%、+7.1%，表现一般。此外，促销周期拉长，叠加参与电商增多，美国大促竞争激烈。但部分中国品牌在海外黑五销售快速增长，例如石头科技、追觅扫地机在全球市场表现亮眼。  投资建议：消费行业需要重视“十五五”规划中消费的中长期目标；短期关注针对 2026 年消费相关具体政策落地。我们对消费行业 2026 年海外业务的发展持乐观观点。消费个股方面，关注市场风格切换（高切低）过程中的高分红率优质公司，以及各细分赛道中有阿尔法的公司。社服板块新消费赛道，推荐古茗、大麦娱乐。食品饮料板块，推荐锅圈、东鹏饮料、安井食品。农业板块推荐中宠股份。纺服板块关注安踏体育、特步国际、李宁。科技消费推荐 TCL电子 H、海信家电、绿联科技、石头科技；家电高分红率推荐美的集团、海尔智家。轻工板块推荐永艺股份、奥瑞金。  风险提示：国补退坡的风险；消费者需求不足的风险；市场竞争的风险。 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001陈柏儒 ：chenbairu_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 顾熹闽 ：guximin_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 谢芝优 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519020001 郝帅 ：haoshuai@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524040001 刘光意 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 杨策：S0130520050005 刘立思：S0130524070002 陆思源：S0130525060001 韩勉：S0130525080001 艾菲拉·迪力木拉提：S0130525080004 研究助理：邱爽、彭潇颖 行业深度报告·消费行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 提振消费是系统工程 ..........................................................................................................................4 （一） 2025 年 10 月以来政策密集 .............................................................................................................. 4 （二） 以旧换新补贴政策效果显著，目前处于退坡阶段 ................................................................................... 4 （三） 提振消费政策组合拳 ........................................................................................................................ 9 二、 国内消费：2025 双十一大幅提前，仪式感淡出 ..................................................................................... 12 （一） 2025 年双十一同口径 GMV 缺乏成长性 ....