电气设备行业专题研究：光伏银浆，N型升级量利双升，银价上涨增厚利润

[Table_Title] 电气设备行业专题研究 光伏银浆：N型升级量利双升，银价上涨增厚利润 2024 年 07 月 10 日 [Table_Summary] 【投资要点】  光伏电池核心辅材，市场向龙头集中。光伏银浆丝印、烘干、烧结等过程形成光伏电池两端电极，实现电池导电互联机能，直接影响电池转换效率，成本占比超过 15%,是光伏电池第一大辅材。一方面，随着电池 N 型迭代，下游客户对银浆性能要求及需求响应速度提升，另一方面，银浆头部厂商加速释放产能，巩固规模优势。我们预计 2023年国产 TOP3 企业市占率超 65%，未来有望进一步提升。  需求：装机稳步增长+N 型产品迭代，银浆需求稳步上涨。1）光伏装机：随着光伏产业链价格企稳，前期观望需求逐步释放以及联储降息周来临，海外电站收益率进一步提升，我们预计全球光伏装机有望在23 年高基数上保持稳步增长（23-26 年复合增速 20%）。2）银耗：N型电池银耗总体高于 P 型，参考 CPIA 数据，2023 年 TOPCon/HJT 电池单片银耗 109/115 mg/片，而 P 型电池银耗约 74mg/片。P 型电池加速停产退出，2024 年 N 型电池市占率有望超过 70%，带动电池平均银耗提升。此外，市场较为担心新技术导入大幅降低银浆需求，我们认为0BB 导入虽对 TOPCon/HJT 银耗有影响，但仍高于 P 型单耗，银包铜大幅降低纯银用量但对浆料用量影响有限，而铜电镀等非银技术尚未成熟，银电极在较长周期中仍是主流选择。总体上，我们预计 2024-2026年全球光伏银浆需求 7620/8750/9236 吨，保持稳中向上趋势。  盈利：技术优化支撑加工费用，银价上涨库存增值。1）加工费：N型电池银浆加工费较 P 型明显提升（PERC400-500、TOPCon600-700、HJT800-1000），市场担心在产业链降本压力下，银浆加工费将快速下降，我们认为，加工费下降速度取决于电池技术成熟度，N 型电池相较于 PERC，提效手段更多、提效周期更长、厂商技术差异化程度更高，后续各种提效工艺导入将推动银浆产品持续迭代，从而使得 N 型银浆溢价周期更长。2）库存收益：今年以来，现货白银价格快速上涨突破 8000 元/kg 并维持高位，考虑到浆料厂约 1 个月左右的原材料库存，我们预计短期银价上涨带来的库存收益或在二季度有所体现。3）原来布局与新业务拓展进一步提高盈利能力：目前头部银价企业均开始向上游银粉等原材料布局，保障供应链安全与稳定，压缩成本增厚利润空间，同时基于光伏银浆技术积累向半导体等非光伏浆料拓展，为公司打造第二增长曲线。 [Table_Rank] 强于大市（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《光伏《规范条件》和《管理办法》修订》 2024.07.09 《液态阳光：绿氢+CCUS，绿醇新技术》 2024.07.04 《锂电行业触底待出清+供给侧改革，成本领先标的有望率先走出来》 2024.06.21 《光伏产品出口月报（2024 年 5 月）》 2024.06.21 《内外需求共振，海风有望迎来新一轮周期》 2024.06.21 -36.57%-28.34%-20.11%-11.88%-3.65%4.58%7/109/1011/101/103/105/10电气设备 沪深300 行业研究 / 电气设备 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 电气设备行业专题研究 【配置建议】  N 型迭代推动光伏银浆需求稳步增长，技术持续优化支撑银浆加工费保持高位，叠加银价快速上涨增厚短期利润，光伏银浆企业业绩有望在主产业链普遍微利甚至亏损情况下表现良好，从 24 年归母净利润对应现价 PE 看，银浆企业显著低于其他光伏辅材，建议关注聚和材料、帝科股份、苏州固锝，同时建议关注国产银包铜粉先锋博迁新材。 【风险提示】  客户经营困难导致的应收账款坏账风险；  技术迭代不及预期；  下游需求不及预期等。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 电气设备行业专题研究 正文目录 1.光伏银浆：电池核心辅材，行业加速集中 ........................................................ 5 1.1.电池核心辅材，影响转换效率 ........................................................................ 5 1.2.格局：技术要求提升+龙头产能释放，行业向头部集中 .............................. 7 2.需求：装机增长+N 型单耗提升，需求总量稳中向上 ....................................... 9 2.1.装机增长+N 型迭代，光伏银浆需求稳步提升 ............................................... 9 2.2.降银技术多线并行，短期银电极主流地位难以撼动 .................................. 11 2.3.光伏银浆需求测算.......................................................................................... 12 3.盈利：技术优化支撑工费，银价上涨库存增值 .............................................. 13 3.1.N 型技术持续优化，银浆加工费维持高位 ................................................... 13 3.2.银价上涨，增厚短期利润........................................................................