海螺水泥(600585)公司跟踪报告：一页纸概括建材龙头核心竞争力系列，水泥价值标杆，综合成本领先

公 司 研 究 2024.07.09 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 海 螺 水 泥 （ 600585） 公 司 跟 踪 报 告 水泥价值标杆，综合成本领先 一页纸概括建材龙头核心竞争力系列 分析师 韩宇 登记编号：S1220524070001 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 水泥制造 最新收盘价(人民币/元) 24.7 总市值(亿)(元) 1,308.93 52 周最高/最低价(元) 27.26/21.47 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 水大鱼大，规模是成本优势的基础。1）天时：中国城镇化率由 1978 年的17.92%提升至 2023 年的 66.16%，水泥产量由 1952 年的 286 万吨增长至2023 年的 20.2 亿吨，水泥产量连续 38 年位居全球第一，目前占到全球产量的一半以上，城镇化驱动下快速增长的水泥需求和巨大的市场容量为龙头企业获取规模成本优势奠定基础；2）地利：水泥是短腿产品，公路经济运距在 300 公里左右，呈现区域集中的特征，核心消费市场更容易诞生规模化大企业，海螺起源于皖南，后辐射整个华东，23 年华东地区占全国水泥消费量 34.58%，长期位居全国水泥消费量最大的区域。 成本为核心竞争优势，构筑盈利强安全边际。我们测算公司在核心水泥上市公司中长期保持最低的吨成本优势，平均吨成本领先幅度在 30 块左右。成本优势核心来源：1）“T 型”战略布局：核心是解决上游矿石资源分布和水泥核心消费市场区域不匹配所导致的运输不经济问题，海螺通过在石灰石产地布局熟料产能，并利用长江和沿海低成本水运触达水泥核心消费市场的方式达到综合成本最优；2）自建产能占比高和产线大型化摊薄成本；3）产业链一体化：截止 23 年末公司账面矿山开采权价值 232.47 亿，大幅领先于行业；石灰石和砂石骨料原料矿山的自给率高；4）经营管理效率高：公司管理层和员工通过海创公司平台间接持有上市公司股份，员工利益与公司利益一致绑定，充分激发降本增效活力，公司水泥吨费用平均低于上市公司同业 20 块左右。 水泥价值标杆，股息率有提升空间。2000 年以来公司净利润现金含量长期保持在 100%以上，处于现金创造状态，公司截止 2023 年末的资产负债率仅为 19.59%。2023 年末公司在手货币资金+交易性金融资产合计 705.73 亿元，剔除现金等价物的 PB 估值仅为 0.3 倍，7 月 8 日股息率（TTM）为 3.87%，公司在手货币资金充足，现金流充裕，分红仍有提升空间。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收分别为 1376.46、1468.74、1506.47 亿，分别同比-2.38%、+6.7%、+2.57%，归母净利润分别为 86.25、105.06、111.74 亿，分别同比-17.3%、+21.81%、+6.35%，对应 PE 分别为15.18、12.46、11.71，考虑到公司水泥熟料成本优势领先，底部盈利韧性强，估值低，股息率提升空间大，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 140999 137646 146874 150647 (+/-)% 6.80 -2.38 6.70 2.57 归母净利润 10430 8625 10506 11174 (+/-)% -33.40 -17.30 21.81 6.35 EPS (元) 1.97 1.63 1.98 2.11 ROE(%) 5.63 4.55 5.39 5.57 PE 12.54 15.18 12.46 11.71 PB 0.71 0.69 0.67 0.65 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -17%-10%-3%4%11%23/7/923/10/824/1/724/4/724/7/7海螺水泥沪深300海螺水泥(600585) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 海螺水泥与行业对比情况 图表1:核心水泥企业吨成本对比情况（元/吨） 资料来源：wind，方正证券研究所 图表2:核心水泥企业吨净利对比情况（元/吨） 资料来源：wind，方正证券研究所 2 盈利预测与投资建议 2.1 分部盈利预测 1） 水泥熟料（自产）部分：虽地产和基建端需求面临较大压力，但在公司“盈利是目的，份额是基础”的总体思路下，凭借成本优势公司仍可实现市占提海螺水泥(600585) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 升，我们预计 24-26 年自产水泥熟料销量分别为 28818.6、30875.2、30249万吨，24 年吨均价则受供需失衡影响有所下滑，25-26 年略有修复。预计自产水泥熟料收入 24-26 年分别同比-6.97%、+9.28%、+0.91%，毛利率分别为22.48%、24.04%、24.36%； 2） 水泥熟料（贸易）部分：作为公司自产水泥熟料业务的补充，预计 24 年受行业价格压力影响，收入有所下滑，25-26 年收入恢复增长，毛利率维持在 0.7%左右； 3） 骨料及石子：作为公司非水泥业务发展的重点，预计 24-26 年收入维持较快增长，分别同比+30%、+25%、+25%，毛利率分别为 47.13%、46.71%、46.28%； 4） 商混：为公司非水泥业务发展的重点，预计 24-26 年收入维持较快增长，分别同比+30%、+25%、+25%，毛利率维持在 11%。 图表3:海螺水泥分部盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 估值与投资建议 我们选取同属水泥行业的华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、天山股份作为可比公司，相对估值来看，公司 24-26 年 PE 估值高于可比公司均值，有一定溢价。历史估值来看，公司 PB 估值处 10 年来低位，性价比凸显，7 月 8 日 PB（LF）0.72，处历史 8.06%分位。 总览2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）157,030.33176,242.68167,952.66132,021.55140,999.43137,646.06146,874.40150,647.47YOY22.30%12.23%-4.70%-21.39%6.80%-2.38%6.70%2.57%毛利率33.29%29.16%29.63%21.30%16.57%15.07%16.43%16.84%水泥熟料（自产）销售量（万吨）32,300.0032,500.0030,400.0028,300.0028,500.