发电行业专题研究：配额收紧，火电公司碳支出方差较大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 发电 配额收紧，火电公司碳支出方差较大 华泰研究 发电 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 华能国际 600011 CH 11.25 买入 国电电力 600795 CH 6.53 买入 华润电力 836 HK 25.33 买入 国投电力 600886 CH 19.99 买入 中国电力 2380 HK 4.47 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 7 月 01 日│中国内地 专题研究 碳配额趋紧，23 年火电公司碳配额净支出拉低利润总额最多可达 18% 碳配额发放趋紧、有偿分配或将引入，需求提升下碳价上行。我们测算40%-60%负荷率下，煤电机组的碳配额盈余（缺口）相对更大（小），表明全国层面当前碳成本对煤电盈利影响还并不大，未来随着电网对煤电深度调峰需求增加，煤电机组负荷率或需频繁下降至 30%以下，碳支出或将成为煤电盈利模型的重要成本项。2023 年，内蒙华电碳支出净额 5.5 亿，已拉低利润总额 18%。我们判断高能效煤电机组配置+碳资产管理+新能源发展组合或将在碳市场推进过程中构成相对优势，推荐华能国际/国电电力/华润电力/国投电力/中国电力。 碳市场本质为减排工具，配额收紧&碳价上行&有偿分配系大势所趋 2021 年，全国碳市场燃煤机组供电基准值较 2020 年下调 7%-18%不等，供热基准值下调 11%以上。2023 年（全国碳市场 21-22 年履约周期结算截止年）全国碳市场成交量较 2021 年（19-20 年履约结算截止年）+19%，2023年碳价较 2021 年+58%。双碳目标下，我们预计碳配额发放将持续收紧，碳价或将维持上行趋势，全国碳市场或将在发电行业首先引入配额有偿竞拍机制。我们测算当外购碳配额比例提升至 5%-8%，碳价约 80-120 元/吨时，相较无碳配额支出，煤电机组的度电成本将增加 0.347-0.833 分，度电净利自 2.4 分下降 11.1%-26.5%，ROE 自 8.43%下降至 6.19%-7.5%。 机组容量等级、负荷率与碳配额缺口（盈余）并非呈现线性关系 碳支出 or 盈余系碳配额缺口 or 盈余（碳配额-碳排放量）与碳价的综合结果。我们测算结论为：1）百万机组碳配额缺口（盈余）确实显著更小（大），但300MW 及以下机组碳配额核算供电基准值较 300MW 以上机组更高，虽然能效更差碳排放也更多，但 300MW 燃煤机组在 30%-100%/40%-75%负荷率下的单位供电量碳配额盈余/缺口较 600MW 燃煤机组更大/小。2）负荷率下降时碳配额给予一定补偿，50%-60%/40%左右负荷率下燃煤机组碳配额缺口（盈余）最小（大），但当负荷率降低到 30%的深度调峰状态，碳配额补偿机制或失效，煤电机组碳配额缺口（盈余）显著增加（缩小）。 不同碳市场碳价差异较大，部分碳市场试点省份给予企业套利可能 2023 年北京碳市场碳配额均价 115 元/吨居试点碳市场首位，福建碳市场仅为 23 元/吨。2021 年，福建碳市场成交量仅为试点省份碳市场总交易量的5%，但由于其碳价处于相对低位，且准入机制较为简易，吸引火电企业进入二级交易，2022/2023 年福建成交量占试点省份碳市场总交易量的比例跃升至 19%/49%。试点碳市场对未纳入本身碳配额管理的企业设置一定的准入机制，外省（市）企业也可交易，未来碳配额收紧、碳价上涨的预期下，控排企业对于碳市场的选择可能带来部分碳支出节省。 火电碳支出方差较大，“五大六小”发电集团旗下全国型平台表现优异 各火电公司 2021 年开始列示碳配额收支，“五大六小”发电集团旗下全国型平台如华能国际/国电电力/华润电力/华电国际/国投电力/中国电力 21-23 年累计碳配额净收益位居前列，或主要得益于优异的碳资产管理能力；碳配额支出的企业则多为区域型火电，如内蒙华电/粤电力 A 等。内蒙华电碳配额支出较大或主要系 300MW 及以上机组中无百万千瓦机组，机组能耗可能相对更高；内蒙古是我国风光大省，其深度调峰需求或更多；内蒙华电下属火电企业购入配额碳价或较高。 风险提示：火电碳配额收紧及有偿碳配额推进超预期、风电/光伏 CCER 获取不及预期、测算结果与实际情况存在差异。 (18)(9)11019Jul-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 发电 正文目录 碳配额对火电盈利影响日益深入 ................................................................................................................................... 3 电力率先纳入全国碳市场，第二个履约周期交易更加活跃 ................................................................................... 3 预计未来碳配额收紧，有偿分配机制逐渐引入...................................................................................................... 4 碳配额收支影响火电盈利，行业内配额净收益方差较大 ....................................................................................... 5 碳支出系碳排放量、核定碳配额及碳价综合结果 ......................................................................................................... 8 百万机组碳配额缺口显著更小，深度调峰下碳配额补偿有限 ..........................................