转债中期策略：风雨过后总是晴

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 风雨过后总是晴 [Table_Title2] 转债中期策略 [Table_Summary] ► 行情回顾：转债修复一波三折 2024 上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1 月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至 2022 年以来低点。2-5 月，正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6 月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。 ►增量资金回归的崎岖之路 本轮增量资金更多因纯债缺乏配置收益倒逼，而不是被正股弹性行情所吸引，风险偏好受限。今年 2-3 月的正股修复只是阶段性减弱市场对“固收-”的顾虑，并未像 2020-2021 牛市行情那般系统性提升转债市场风险偏好。这意味着，资产荒背景下，转债需求具有保障，但增量资金回归之路可能略显崎岖。 ►如何识别信用风波的风险与机会 国九条落地之后，本轮信用冲击的底层原因影响深远，那么这是否意味着低价券丧失配置价值呢？答案是否定的。其一，部分低价券资质并没有太大风险&距到期还有很长时间，本轮冲击明显造成了非理性定价。其二，发行人并未像部分投资者担心的那般彻底“躺平”，仍在积极面对偿债压力。其三，低价转债估值也的确来到更加极端的水平，本身性价比开始显现。 但毕竟震荡已经发生，即使冲击暂缓，也难言低价品种短期内出现大举增配机会。理性来看，低价转债存在修复机会，但节奏或更多取决于正股，力度可能也弱于往年。同时，信用风险预判难度较大，显性风险暴露的标的仍需规避。 ►策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期 债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将崎岖回归。 板块及个券方面，首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转 2 等）以及纺服&长丝标的（如凤 21转债、聚合转债等）具有较高关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春 23 转债等）、AI 品种（奥飞转债、润达转债、景 23 转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。最后，高YTM 品种可以考虑，但需要做好心理预期及分散配置。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524050003 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 06 月 30 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 行情回顾：转债修复一波三折 ................................................................... 4 2. 增量资金回归之路略显崎岖 ..................................................................... 7 2.1. 纯债环境变化，理财重新入场 ................................................................. 7 2.2. 转债需求仍存，但修复之路可能不会一帆风顺 .................................................... 9 3. 如何识别信用风波的风险与机会 ................................................................ 11 3.1. 转债信用风险的深刻认知 .................................................................... 11 3.2. 低价转债并非完全丧失配置价值 .............................................................. 15 3.3. 理性参与偏债品种的修复机会 ................................................................ 17 4. 供给收缩成为常态，转债估值影响几何 .......................................................... 18 4.1. 供给收缩对于转债估值的全局性支撑有限....................................................... 18 4.2. 大盘底仓品种估值可能迎来边际支撑 .......................................................... 20 5. 策略应对：大盘为底、主题伺机而动 ............................................................ 22 5.1. 策略基调：正股不确定性较强，回归转债本身配置逻辑 ........................................... 22 5.2. 行业&个券推荐：底仓品种为先，景气品种次之，辅以主题及高 YTM 品种 ............................. 25 6. 风险提示 ................................................................................... 27 图表目录 图 1：2024 上半年，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益 .............................................................4 图 2：2024H1，大部分行业转债未取得正向收益，上涨板块红利特征明显（2024/1/2-2024/6/28） ...............................6 图 3：转债估值在 1 月调整后缓慢修复（平价单位：元，纵轴单位：%） ..................................................................................6 图 4：2024 年上半年