固定收益市场周观察：7月初资金面值得重点关注

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 动态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点：上周资金面因季末而收紧，但债市不为所动保持乐观，说明市场对于资金面的持续宽松具有充分预期，认为 7 月初资金面将显著宽松，资金利率会迅速回落至政策利率下方。这种过于一致的预期就使得 7 月初资金面的实际运行情况较为重要，我们认为并不能掉以轻心，需要关注以下几点：第一，近期人民币有所贬值，稳定汇率需求或将依然排在较高顺位。第二，7 月宏观环境与 23 年10 月有相似之处，同样是缴税大月，同样有重要会议召开，若同样出现政府债发行放量的现象，那么有可能出现 7 月资金中枢水平不降反升的状态。第三，央行在 6月末的操作在投放规模上较为慷慨，但在投放节奏上略显意外。若进入三季度，股市表现有所好转，央行投放节奏依然具有不确定性。因此，我们认为 7 月初资金面值得重点关注， 若 7 月初资金利率快速回落至政策利率下方，重演 6 月初的宽松程度，那么利率债收益率或将再下一城；若 7 月初资金利率虽有回落，但始终维持在政策利率上方，导致 7 月资金中枢水平反而边际收敛，那么利率下行将会受阻，短端的反弹压力或将更大。 ⚫ 信用债周度回顾和观点： 6 月 24 日至 6 月 30 日信用债一级发行 2684 亿元，较上周减少 838 亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步升至 2866 亿元，并最终净融出 182 亿元，净融资额环比转负；上周仅统计到 1 只信用债取消发行，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，中高等级下行。上周各等级收益率曲线呈牛平，各等级 1Y、3Y、5Y 收益率分别下行 1bp、3bp 和 3bp，无风险收益率曲线牛陡且下行幅度稍大，最终使得短端信用利差最多被动走阔 7bp；各等级期限利差全面收窄，3Y-1Y、5Y-1Y 均收窄 2bp，等级之间幅度无差异；各期限AA-AAA 等级利差均为 15bp，和前周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差小幅走阔，中枢约 4bp，贵州、甘肃省城投信用利差平均数最多走阔6bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除农林牧渔持平外，其余行业平均数多数走阔 4~5bp，幅度与城投接近。二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。上周利率快速下行再度激发市场对票息资产的追逐，弱资质、高票面新债认购情绪持续高涨，对超长信用债的关注度也进一步提升，虽多数机构仍碍于其利差低、波动大的特点而不敢贸然进攻，但在业绩考核压力下市场或许也正逐渐被动接受这一现状。我们继续建议针对中高等级主体拉久期，同时关注流动性较好的超长信用债。 ⚫ 可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数下跌，转债指数逆势上行。行业方面，上周银行、公用事业、石油石化领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金上周继续大幅流出，净流出 117.62 亿元。权益市场交易热度继续下滑，日成交多日在7000 亿元以下。上周转债逆势上行，中证转债指数上涨 0.46%，低价转债估值超跌修复。此轮转债信用风险冲击不同以往，回撤幅度大，修复速度慢，市场对于弱资质个券的定价逻辑有所改变，债底的保护和期权价值在基本面瑕疵及短期无下修可能的情况下可以忽略不计，此类转债定价逻辑向信用债靠拢。我们认为当前低价券风险已有一定程度的释放，但难像以往信用冲击后一样快速回暖，尤其在短期权益反弹乏力的预期下，短线机会较小，但拉长视角看，随着评级调整集中期的结束，低位布局的窗口已经打开，可逢低布局基本面无瑕疵转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2024 年 07 月 01 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘：2024 年 6 月小品种月报 2024-06-30 资金面还有哪些潜在风险：固定收益市场周观察 2024-06-24 银行 TLAC 债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩：2024 年 5 月小品种月报 2024-06-02 7 月初资金面值得重点关注 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 7 月初资金面值得重点关注 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：7 月初资金面值得重点关注 ............................................................................ 5 1.2 信用债： 收益率继续下行，但利差被动走阔 ................................................................ 5 1.3 可转债： 风险有所释放，可逢低布局 .......................................................................... 6 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 6 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 7 2 利率债回顾与展望：债市乐观情绪高涨 ....................................................... 8 2.1 公开市场操作延续百亿以上 .......................................................................................... 8 2.2 债市下行突破关键点位 ..................................