2024年中期策略：中国资产ROE如何实现层级跃迁

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 53 [Table_Page] 投资策略|中期报告 2024 年 6 月 30 日 证券研究报告 [Table_Title] 中国资产 ROE 如何实现层级跃迁 ——2024 年中期策略 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 中国资产 ROE 如何实现层级跃迁。全球长时序的经验显示，高且稳定的 ROE 对于资产回报率有着决定性作用，而目前中国与日韩国家的 ROE 普遍落在 6%-8%（对应 PB1-1.5 倍）的低区。参考美、日、德经验，龙头公司能够实现高且稳定 ROE 的两个条件：①反内卷，②全球化。虽然很难，但这似乎是部分中国资产未来实现 ROE 层级跃迁的必经之路，在总需求缺乏大的β的背景条件下，也将对应着下一个时代的核心资产。 ⚫ 据此，我们对于权益配置的主要推荐思路：①反内卷，行业格局正在改善的【稳定价值类】资产；②全球化，海外渗透率提升的【景气成长类】资产；③科技创新，能够出订单的科创企业迎来阶段性估值修复。 ⚫ 24 年上半年回顾：格局正在起变化，A 股估值有望结束连续 3 年挤压，股债收益差【 -2X ~-1X 】区间震荡。 ⚫ 下半年如何看【经济周期类】资产：ROE 从连续下行转为震荡，让市场的台子稳住。【经济周期类】资产同样决定了市场的大势研判。总需求的四大因素：①全球 PMI→出口；②地产；③中央财政；④地方财政，5-6 月份出现了改善的迹象、但高频数据验证仍不算连贯。下半年PPI 体感不会太差，留意结构性涨价的线索，从 FCFF 看行业供给出清的环节存在局部机遇。 ⚫ 下半年如何看【稳定价值类】资产：从交易边际变化到重视内在价值。经济与产业周期大开大合的时代，市场偏好“加速度”；但当高增长和高 ROE 均变得稀缺，关注 ROE 分母端变得更为重要——通过股东回报降低净资产同样能实现 ROE 稳定性，寻找行业格局改善的行业。日本稳定类资产跑输的阶段：或地产 B 浪反弹、或科技大爆发，对 A 股形成启示。 ⚫ 下半年如何看【景气成长类】资产：关注科创板、出海产业链、新质生产力。根据解禁、科创并购、成交占比、政策的分析，预计 6-7 月科创板的估值修复是一轮难得的β；中期的结构性外需依然是最确定的景气线索，可以关注出海产业链；此外，中期的主题投资线索主要是新质生产力（AI、卫星、低空）。 ⚫ 下半年【港股策略】及港股配置建议：下行转为震荡，继续沿“杠铃”两端加注。 ⚫ 风险提示：地缘冲突，流动性缓和不及预期，增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 余可骋 SAC 执证号：S0260524030007 SFC CE No. BRU880 yukecheng@gf.com.cn 请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 53 [Table_PageText] 投资策略|中期报告 目录索引 一、中国资产 ROE 如何实现层级跃迁 ............................................................................... 6 二、24 上半年回顾：格局正在起变化 .............................................................................. 27 三、下半年如何看【经济周期类】资产？ ........................................................................ 32 四、下半年如何看【稳定价值类】资产？ ........................................................................ 38 五、下半年如何看【景气成长类】资产？ ........................................................................ 41 （一）科创产业关注半导体、算力、苹果链、军工 ................................................. 41 （二）主题投资：布局“新质生产力”（AI、电网、低空） ........................................ 44 六、下半年港股策略 ......................................................................................................... 46 七、风险提示 .................................................................................................................... 51 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 53 [Table_PageText] 投资策略|中期报告 图表索引 图 1：全球主要发达国家各行业的年化收益率与 ROE 均值 .................................. 6 图 2：ROE 变异系数与 ROE 交叉分组的估值表现（表中数值为 05-22 年每年各组PB 中位数的均值） ................................................................................................. 7 图 3：估值水平取决于潜在的 ROE 中枢 ............................................................... 8 图 4：发达国家各行业历史 PB、ROE 中位数（1973-2022） .............................. 9 图 5：美国必需消费品：资本开支占比与 ROE ................................................... 11 图 6：美国科技：资本开支占比与 ROE ..........................