固收深度报告：由城投债发行期限的演变引发的4点思考

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240701 由城投债发行期限的演变引发的 4 点思考 2024 年 07 月 01 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债修复行情下如何做结构性配置？》 2024-06-30 《金融条件宽松，利率下行仍是进行时》 2024-06-30 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 十年来城投债发行期限波动缩短，2024 年有所反弹：1）2015-2024/5 的十年间，受经济基本面和监管政策环境两方面因素影响，全国新发城投债的加权平均发行期限变化可分为 3 个阶段：2015-2016 年的快速拉长阶段：相对宽松的城投监管环境叠加经济增速目标推动城投融资需求增加，驱动发行期限中枢由 4.51 年上移至 4.96 年，迅速接近中期限；2017-2023 年的持续波动缩短阶段：监管层面对于城投举债的管控力度加大，地方债务风险再度成为防控重点，因此市场警惕性提高，发行期限由2017 年的 4.65 年持续压降至 2023 年的 2.84 年反映平台融资能力的受限程度逐步加重，发行格局转变为短期限为主；2024 年 1-5 月的反弹拉长阶段：一方面 35 号文和 47 号文的推行释放出国家压实地方政府、企业部门、金融机构三方合力化解债务风险责任的信号，一定程度上延续城投债“刚兑信仰”，进而提振市场对于中长期城投债的信心，另一方面发行端严监管加剧“资产荒”行情，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步由短端向中长端转移，为长久期债券的发行提供了土壤。2）分主体评级来看，十年间不同评级城投债之间的发行期限差异不断缩小，或表明城投债发行主体外部评级对于债券发行期限的影响力逐渐下降，市场对于偏低资质主体的认可度有所提升，长期限债券增量空间整体显著。 ◼ 不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势：1）尽管全国城投板块发行期限呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，但不同区域之间走势变化不一，约 2/3 的区域在 2023 年以前期限变化多样但 2024 年均发生不同幅度的拉长，该走势或与区域债务率水平相关。2）非 12 大重点区域的城投债发行期限变化幅度小于 12 大重点区域，波动不大且当前发行期限较 12 大重点区域稍长，即非 12 大重点区域中大部分区域发行期限高于全国均值，而 12 大重点区域则低于全国均值，分化态势显著。 ◼ 4 点思考：1）由于 19 个非重点区域的城投募资用途受限程度弱于 12 个重点区域，因此由化债政策引发的全国范围内的金融资源再分配或将引导资金更多流向仍具备新增融资可能性的该 19 个区域，其中债务率居中下游的区域有望优先获配长期限增量资金供给。叠加当前无风险利率处于下行通道，发行期限的拉长有助于平台降低利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，因此或可视为贯通债券一级市场向二级市场传导利好的桥梁，建议对中、低债务率梯队中发行期限呈显著拉长之势的区域，如山东、河南、福建、河北加以关注。2）此轮化债行情的极致演绎或因资质下沉策略的有效性逐步降低而有所放缓，原因在于机构投资者择券受制于债券入库机制兼之弱资质区域债券估值溢价显著、性价比明显降低。而在下沉策略博弈空间减少之时，城投债发行期限拉长意味着长久期债券供给将增多，即中长端债券资产荒相较短端有所缓解，久期策略的有效性反而因长期限城投债增量空间的打开而显现。3）债券发行期限的变化或影响到期节奏，即 2022-2023 年期限较短与2024年期限拉长的碰撞意味着债券到期期限将可能在2024-2025年间出现“断层”，因此需警惕短期内结构性资产荒加剧、短端交易“拥挤”，短端利差或加速收窄并进一步挤压仅存的收益空间，建议根据各区域的发行期限变化走势适度调整组合期限布局以减少流动性冲击。4）以权益视角类比，由央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出的红利股，二者定价核心均来源于现金流折现模型，核心变量之一为分子“未来可预期现金流”，即债券长期稳定的票息收入和红利股长期稳定的分红收入，泛指企业盈利能力或收入权利；之二为分母“无风险利率＋风险溢价”。在当前高股息红利板块走强的背景下，城投平台发行的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中前者取决于企业自身的核心竞争力，后者则由下半年降息预期护航，故建议关注各区域核心平台发行的长期限城投债的投资价值。 ◼ 风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 17 内容目录 1. 十年来城投债发行期限波动缩短，2024 年有所反弹 ..................................................................... 4 2. 不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势 .......................................................................... 7 2.1. 12 个重点区域............................................................................................................................. 8 2.2. 19 个非重点区域（港澳台除外）........................................................................................... 11 3. 4 点思考 .............................................................................................................................................. 14 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 17 图表目录 图 1： 2024 上半年已发行的 30 年超长期信用债一览........................................................................ 4 图 2： 2015-2024 年 1-5 月各评级城