广发宏观-等待需求侧：2024年中期宏观环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 6 月 30 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 等待需求侧：2024 年中期宏观环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  实际增长代表供给，名义增长代表“供给+需求”。2024 年上半年，工业增加值同比达 6%左右，高于过去四年均值 0.8 个百分点，这带来实际 GDP 速度偏高。以近年工业 GDP 占实际 GDP 比重 32%左右来估算，这拉高上半年实际增长近 0.3 个百分点；但消费需求、投资需求仍弱约束了对供给的承接能力，这导致综合价格指数仍在收缩区间，并限制了名义增长速度。从这个角度理解，实际增长代表着经济的“供给”，名义增长代表着“供给+需求”之后的结果。  外需先于内需修复、新产业产能周期、地产调整是实际增长速度高于名义增长的三大原因。中国制造业规模较大，制造业增加值占全球比重超过 30%，因此需求端对出口较为敏感；2023 年海外去库存背景下制造业经济体出口普遍负增长，2024 年库存回补背景下出口转正。高技术产业增加值增速去年低于整体工业增加值，今年则大幅高于整体，对实际增长增速变动形成带动。新产业产能周期的形成是产量扩张的背景之一；同时对于相关价格亦存在一定约束，汽车、电气机械、计算机通信电子等三个行业对前 5 个月 PPI 的拖累为 0.6 个百分点。地产调整则同时拖累实际 GDP 和名义 GDP 增速，前 5 个月地产投资拖累总投资需求达 4.6 个百分点；前 5 个月与建筑产业链相关度较高的 4 个行业价格对 PPI 的拖累为 1.5 个点。  名义增长率中枢不足存在短期自强化机制，其中存在四个传递逻辑。推动名义增长回归中枢增速需要打破既有循环。从 2022 年四季度至 2024 年二季度的 7 个季度时间中，大约 6 个季度（除 2023 年一季度之外）名义增长率中枢低于实际增长率。名义增长率中枢不足短期存在自强化机制：一是价格下降过程中，消费和投资的“等待”存在正收益；二是企业部门利润率存在约束，ROE 偏低，它会助推以价格竞争以及产能扩张来弥补；三是它会影响税收和地方财政收入增速，从而对财政支出能力形成约束；四是它会带来居民部门主动减少负债的倾向，从而对现期消费形成约束。所以推动名义增长中枢回归正常需要打破既有循环，具有严峻性和复杂性，如去年底中央经济工作会议所指出的“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”；央行指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。  名义增长率中枢决定微观体感。在供需平衡的背景下，潜在实际增长率对应的名义 GDP 增速应在 6%以上。去年底中央经济工作会议指出要“把握和处理好宏观数据与微观感受的关系”。微观体感与名义 GDP 周期位置有关，央行问卷调查“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”同步于名义 GDP 周期。政府部门财政收入、企业部门盈利、居民部门就业均受名义 GDP 增长中枢影响；名义 GDP 偏低还会带来宏观杠杆率偏高的问题。国家金融与发展实验室 2024 年初报告认为“7%左右的名义 GDP 增长率可能是一个较为合理的目标”。2022年统计局明确指出，“现阶段中国经济潜在增长率大约在 5%至 6%”；这意味着在供需平衡、价格回到正常中枢的情况下，6%以上的名义增长率是正常的。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 宏观经济研究报告  名义 GDP 决定资产定价。资产端对名义增长较敏感的原因之一可能是企业 ROE 中枢有待于继续改善，存在“内卷式竞争”的特征。股票取决于企业盈利的所有权价值；利率包含实际回报率加通货膨胀补偿；汇率受购买力平价和利差影响，所以理论上均是名义 GDP 增速的函数。从整体法下的 ROE 来看，全部 A 股 2014-2023年均值为 9.0%，2022-2023 年分别为 7.7%、7.5%。ROE 的过去十年均值高于日本、韩国、新加坡股市；低于同期德国、美国、印度股市。ROE 有待于继续改善的特征可能和微观市场结构集中、竞争较为激烈有关。中财办详解 2023 年中央经济工作会议精神时指出“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”。1国务院发展中心的研究亦指出高质量发展必须遏制地方招商的“内卷化”。如果我们把企业价值理解为 ROE*名义 GDP 增速，后者的增速偏高是对前者的内生补偿机制；而前者偏低会导致企业需要用产能或者产量扩张去弥补，对名义增长率下降的耐受度偏低。  二季度以来，政策线索初步指向名义增长问题：一是房地产去库存，二是新一轮供给侧。一是推动房地产去库存。在一季度实际 GDP 同比 5.3%的背景下，进一步实质性调整和松动房地产政策显然不能从实际 GDP 的角度去理解，而地产恰是当前名义增长的主要缺口；二是推动新一轮的供给侧举措，包括粗钢去产量、节能降碳行动、引导锂电池减少单纯扩大产能的项目、合理引导光伏产能建设等。房地产去库存有助于需求补缺口；新一轮供给侧有助于供给优化，均有利于名义 GDP 增速中枢的改善。从政策框架落地到政策效果呈现需要一定时间。  下半年实际增长存在广义财政落地加速、设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动；其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。下半年地方债发行较为集中，实物工作量形成也较大概率有所加速；6 月 21 日财政部等四部门明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策，这有望对上半年增速已经较高的设备更新投资“空中加油”；地产投资处于新一轮升温过程中，三条线索均会对下半年经济形成支撑；消费偏弱的状况会存在一定约束。预计年度实际 GDP 同比 5.1%左右，下半年和二季度增速大致相当。市场对于地产政策效果预期偏谨慎，但“收储”是有利于打通“库存-价格-预期”的关键链条的，在集中推进的情况下，有可能带来较积极的效果。  下半年名义增长在纯翘尾因素下会斜率有限，这种情形下资产定价会缺少总量逻辑驱动。地产去库存效果在多大程度上呈现是“增量斜率”的关键。假设下半年价格环比零增长，纯翘尾因素下二三四季度平减指数分别为-0.3%、-0.2%、-0.1%，即这种情况下下半年名义 GDP 增速仍可能有好转；但幅度相对有限，且名义增长仍处于“水面以下”。这种情形下企业盈利改善幅度会存在约束，资产定价会缺少总量逻辑的驱动，这也是缺少增量信息的背景下，二季度权益、利率相对弱势徘徊的重要原因。价格可能存在的环比增量因素还包括