海外镜鉴系列(十九)：全球视野，赶超型经济体的投资规律

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外镜鉴系列（十九）全球视野：赶超型经济体的投资规律核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)5650.46/-2.91创业板/月涨跌幅(%)1665.04/-7.76AH 股价差指数142.16A 股总/流通市值 (万亿元)68.92/63.00市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金跟踪与市场结构周观察(第二十三期)-市场成交上升，交投情绪边际改善》 ——2024-07-02《7 月 A 股策略观点-寻底反击，红利为基》 ——2024-07-01《策略专题-十张图简明复盘上半年资产配置》 ——2024-06-30《海外镜鉴系列（十八）-日企出海策略的启示》——2024-06-26《策略周思考-红利仍是稳健底仓》 ——2024-06-23通过复盘印度过去 20 年、中国过去 10 年的外资累计净流入情况，发现持续具备积累效应，过去一年间两国股市的外资流入从趋同效应变成了分流效应。印度股市是长期画线派上升行情，和外资净流入保持同步，而 A 股是在波段中吸引了外资长期布局。因为 A 股历史上波动操作的弹性较好，因此阶段性行情调整时外资只是观望盘整，累计保持净流入趋势，直到过去 3 年间国内股市中长期盘整，流入国内的股票资金才开始阶段性缩量。在先进国和赶超国发展客观规律对股价的映射上，所利好行业的层面国别间过去可比，但未来不可比。综合来评判，先行国过去所经历的地产周期、城镇化和工业化率提升可以在赶超国间验证，但未来带来技术跃迁的企业存在领域和地域的不确定性，很难通过先行国到赶超国的传导关系来完全指引。当经济体从快速发展阶段步入被赶超阶段后，金融机构从最后借款人到最后贷款人的角色转变。在被赶超阶段更容易出现资产负债表审慎的问题，此时银行为代表的存款类金融机构发挥的角色从最后借款人变为最后贷款人。经济发展阶段头尾两端的股票市场容易兑现“强者恒强”的大市值股票长期牛市逻辑。全球经济体中处在先发优势的成熟经济体（美欧）和后发优势的前沿经济体（越印），大市值板块的龙头公司具有相对优势。在经济发展和资本市场成熟的阶段，先发国和后进国的头部公司虽然行业分化完全不可比，但是都是该经济体该时期确定性的成长性板块。当一个经济体处在快速发展时期，核心主线是做增量，景气投资框架也盛行；而经济体步入被追赶时期后主线变为拼存量，只能从节约成本、拓宽技术两个路径来破局。欧美发达经济体更倾向后者，以产业革命撬动增量空间，高成长策略是被赶超时期的占优选择；而东亚经济体更倾向于前者，以价格优势构造护城河，低估值策略是被赶超时期的最佳路径。经济周期和投资策略的匹配并不显著。我们采用市场上最为细致的方法将经济周期、资产类别划分为六种模式，得到的结论是依据短周期划分的历史经验来推荐胜出的投资策略在大打折扣。第三阶段被赶超时期企业的增长可以关注两类策略，两类策略的核心是通过崭新技术或廉价成本来撬动全行业的提质增效和充分竞争。创新策略 A 是尝试开发客户接受的产品和服务；低价策略B是较低成本提供现有产品和服务。风险提示：1）美国二次通胀，欧洲中心国经济偏弱，欧洲抢跑降息和美国推迟降息。2）局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧。3）文中所列举个股仅作为历史复盘，不作为投资推荐依据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录从快速发展阶段到被赶超阶段 .................................................... 5资产负债表审慎问题的理论背景 .......................................................... 5印度与越南等赶超国经验：外资流动的视角 ................................................ 7工业化、城镇化进程与股票表现 .................................................. 9国内的经验 ............................................................................ 9日本的教训 ............................................................................ 9印度的崛起 ...........................................................................10越南的跟随 ...........................................................................10行业规律：以往可追，来者不谏 ......................................................... 11被赶超阶段的投资新规律 ....................................................... 14从货币政策过渡到财政政策 ............................................................. 14经济周期和投资策略的匹配缘何失效 ..................................................... 16被追赶时期的企业发展策略 ..................................................... 19路径之一：创新策略 ...................................................................19路径之二：低价策略 ...................................................................22结论 ......................................................................... 26风险提示 ..................................................................... 27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 次贷危机后全球经济资产负债表位置分布（2011） ........................................ 5图2： 中美日三大经济体非金融企业部门宏观杠杆率的变化情况 ................................