7月机构行为月报：同业存单信用分层收敛、地方债挤出政金债

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary]同业存单信用分层收敛、地方债挤出政金债 ——机构行为月度观察 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 2019.08.12 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师： 杨仁文 执业证书编号： S1220514060006 [Table_Author]联系人： 王 开 TEL： 13661735606 E-mail： wangkai5@foundersc.com [TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘 要 1、7 月国债的托管量稳步上升，而政金债余额较上月大幅减少。地方政府债超发，全国性商业银行和城商行等对地方政府债增持明显，对政金债持有量产生了一定的挤压。 2、保险公司 7 月增持同业存单和中票，减持政金债，对国债的配置力度也不及前 3 个月，和同业存单风险降温有关。 （1）长期因素，2018 年政策鼓励保险机构买地方债以来，2019年保险公司配置地方政府债比例持续上升。 （2）短期因素，同期限地方债和国开债利差继续拉大且一直保持在零值以上，对于险资这类偏好长期品种、赚票息的机构而言，地方债配置价值凸显。 3、全国性商行同业存单出现了大幅减持，而农商行却大幅增持同业存单。银行间呈现出明显的结构性信用分层。 （1）高评级和中低评级同业存单的信用在 6 月曾出现分化，目前这一分化在收敛。 （2）城商行有缩表的迹象，国有大行和股份行总资产增速趋稳。 （3）农商行和农合行债券配置力度回升，开始增持同业存单和国债、政金债、地方债。 （4）我们发现无论何种体量的银行，7 月都明显增配了地方债。从发行量看，地方债的发行量仍远高于政金债。 4、在资产配置方面，广义基金持有地方政府债环比明显回落，持有国债、商业银行债亦有所下降。7 月进出口银行金融债券首次登陆交易所市场，基金公司持有进出口银行债环比上升6.74%。 5、无论是分券种还是机构，换手率均出现上升，反馈出 7 月交易情绪的增强。 （1）境外机构对国内债市偏好仍大于对股市偏好，债券持有量环比增加明显。 （2）全球市场看，受美联储降息影响，7 月全球主要基金流向股票较上月显著提升。获益于年内降息预期，固收领域对资金的吸纳效果也很显著。 6、从宏观形势和机构行为角度分析，下半年债市仍有下行空间，建议中久期、中仓位、中杠杆。 风险提示：贸易摩擦超预期、美联储政策转向、宏观数据超预期 21985845/36139/20190812 16:14债券市场月报 研究源于数据2研究创造价值 1. 债券托管月度分析 1.1 分市场的债券托管分析 上清所债券托管净增量由负转正，中债登对总托管量增速贡献高。截至 7 月末，中债登、上清所债券托管总量达 83.1 万亿元，其中中债登托管量为 62 万亿元，环比增加 7811.88 亿元（上月增加 10343.77 亿元）。上清所债券托管量为 20.9 万亿元，环比增加 1381.35 亿元。 图表1： 中债登和上清所托管总量（亿元） 图表2： 中债登和上清所托管净增量（亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3： 中债登和上清所对债券托管量增速的贡献 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 分机构的余额数据剖析 7 月利率债中国债的托管量稳步上升，而政金债余额较上月大幅减少。7 月记账式国债托管量为 14.2 万亿元，环比增加 1511.1 亿元，国债发行量稳定在 3284 亿元。地方政府债托管增至 20.6 万亿元，环比增加 4953.19 亿元。政金债托管量为 15.2 万亿元，相比上月减少 59.7亿元。地方政府债超发，7 月全国性商业银行和城商行等对地方政府债增持明显，对政金债持有量产生了一定的挤压。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07上清所托管中债托管-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07上清所托管净增量中债托管净增量-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07中债增速贡献上清所增速贡献合计托管增速（右）21985845/36139/20190812 16:14债券市场月报 研究源于数据3研究创造价值 图表4： 记账式国债托管量与净增量(亿元) 图表5： 地方政府债托管量与净增量(亿元) 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6： 政策金融债托管量与净增量(亿元) 资料来源：Wind，方正证券研究所 7 月同业存单托管量仍低于 10 亿元，托管净增量由负转正，环比增加 93.01 亿元，较上月上升 2.2 万亿。受某银行被接管的后续影响，同业存单发行量仅为 13.9 亿元（上月 14.7 亿），近三个月发行量持续减少。 企业债托管量为 3 万亿元，环比减少 21 亿元，发行量相比上月有所回升，增至 288 亿元。 图表7： 同业存单托管量与净增量(亿元) 图表8： 企业债托管量与净增量（亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 -1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002016/062016/082016/102016/122017/022