中国巨石(600176)公司跟踪报告：一页纸概括建材龙头核心竞争力系列，稳坐玻纤头把交椅；低成本高附加值构筑双护城河

公 司 研 究 2024.07.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中 国 巨 石 （ 600176） 公 司 跟 踪 报 告 稳坐玻纤头把交椅；低成本高附加值构筑双护城河 一页纸概括建材龙头核心竞争力系列 分析师 韩宇 登记编号：S1220524070001 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 玻纤制造 最新收盘价(人民币/元) 10.7 总市值(亿)(元) 428.34 52 周最高/最低价(元) 14.90/8.72 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 中国巨石是全球最大玻纤企业，稳坐行业头把交椅。截止 23 年末，公司粗纱、电子纱设计产能分别为 275 万吨、33 万吨，分别占据全球 27%、23%的份额。公司历经四次创业，于 08 年超越欧文斯科宁成为全球最大玻纤粗纱企业，至今一直稳坐全球玻纤头把交椅。17 年开始公司加大电子纱领域资本开支投入，并于 22 年成为全球产能最大的电子纱企业。04-23 年公司玻纤粗纱及制品销量由 15.1 万吨增长至 248.14 万吨，CAGR15.87%，18-23 年公司电子布产量由 1.49 亿米增长至 8.36 亿米，CAGR41.19%。 成本为核心竞争优势，紧握行业定价权。公司粗纱、电子纱单位成本领先行业，我们测算公司粗纱吨成本较 2-3 线企业低 500-1000 块左右，公司电子纱单位成本较 2-3 线企业低 0.6-1 元/米。公司成本核心竞争优势来自于：1）全产业链布局，产线设计、矿石粉料自给、漏板加工等皆可内部完成；2）作为粗纱和电子纱全球产能双第一的规模成本优势（更大单线规模、更早上市资本开支能力强等作为支撑）；3）“央企民营”的管理机制激发员工活力、促使“增节降”措施扎实落地。份额和成本优势使得公司紧握粗纱和电子纱行业的定价权。 低成本+高附加值，盈利能力领先行业。一方面，公司成本优势冠绝行业，另一方面，公司精进研发，积极布局，产品结构持续走向高附加值，长期坚持在风电、汽车轻量化、电子电气等中高端应用领域布局与投入，研发投入始终保持较高强度，产品性能和综合性价比领先行业。12 年公司高端化产品占比仅约 40%，22 年占比已超 85%，实现了产品结构由以粗纱及制品为主向热固粗纱、热塑短切、电子纱及电子布三足鼎立格局的转变。公司目前已经实现“热固粗纱全球第一、热塑增强全球第一、电子基布全球第一、风电纱全球第一”等多个目标。产品低成本、高附加值拉升盈利水平，我们测算公司吨粗纱扣非净利相较行业 2-3 线企业高 500-1000 块左右，盈利能力领先行业。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收分别为 169.64、196.61、228.38 亿，分别同比+14.04%、+15.9%、+16.16%，归母净利润分别为 26.51、34.18、41.97 亿，分别同比-12.94%、+28.93%、+22.81%，对应 PE 分别为16.16、12.53、10.21，考虑到公司玻纤成本优势和高附加值壁垒深厚，盈利能力领先行业，零碳智造再启新程，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；公司扩产进度慢于行业；高端化领域拓展进度不及预期；成本超预期升高。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14876 16964 19661 22838 (+/-)% -26.33 14.04 15.90 16.16 归母净利润 3044 2651 3418 4197 (+/-)% -53.94 -12.94 28.93 22.81 EPS (元) 0.76 0.66 0.85 1.05 ROE(%) 10.63 8.75 10.52 11.94 PE 14.07 16.16 12.53 10.21 PB 1.50 1.41 1.32 1.22 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -36%-27%-18%-9%0%9%23/7/523/10/424/1/324/4/324/7/3中国巨石沪深300中国巨石(600176) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 中国巨石与行业对比情况 图表1:各玻纤企业粗纱吨成本对比情况（元/吨） 图表2:各玻纤企业粗纱吨扣非净利对比情况（元/吨） 资料来源：wind，公司公告，债券募集说明书，方正证券研究所 资料来源：wind，公司公告，债券募集说明书，方正证券研究所 图表3:各玻纤企业电子纱单位成本对比情况（元/米） 图表4:2012-2022 中国巨石高端产品占比持续提升 资料来源：wind，公司公告，债券募集说明书，方正证券研究所 资料来源：wind，公司网站，投资者问答，方正证券研究所 2 盈利预测与投资评级 2.1 分部盈利预测 1） 粗纱：我们预计 24-26 年公司粗纱及制品销量分别为 280.4、311.24、345.48万吨，分别同比+13%、+11%、+11%，预计粗纱及制品吨售价分别为 4608.65、4700.83、4794.84 元/吨，分别同比-3%、+2%、+2%；预计粗纱及制品毛利率分别为 20.13%、23.26%、24.77%； 2） 电子布：我们预计 24-26 年公司电子布销量分别为 9.61、11.06、12.71 亿米，同比增速维持在 15%左右，米均价分别为 3.69、4.05、4.46 元/米；预计电子布毛利率分别为 32.83%、40.16%、46.15%。 中国巨石(600176) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:中国巨石分产品盈利预测 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 估值与投资建议 根据主营业务相似程度，我们选取同样以玻纤业务为利润主体的中材科技、长海股份、国际复材、山东玻纤四家可比公司，进行相对估值分析，中国巨石 24-26年 PE 高于行业可比公司；历史估值方面，我们以公司历史 10 年的 PB 估值为分析对象，当前公司 PB（LF）估值 1.54，处近十年的 3.52%分位，处于历史低位。 综合来看，我们认为公司作为稳坐行业头把交椅的龙头标杆企业，成本优势强，高附加值产品拉升盈利水平，随着淮安基地的建设和投产，公司已进入零碳制造引领新一轮成长的发展阶段，认为相对竞对应享有一定估值溢价，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 图表6:中国巨石可比公司估值表 资料来源：wind，方正证券研究所；除中国巨石外其他标的盈利预测取 wind 一致预期；市值取 2024 年 7 月 5 日数据。 2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E