郁观海外系列之一：“失去的二十年”，日本政策失败怪圈

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] “失去的二十年”，日本政策失败怪圈 [Table_Title2] ——郁观海外系列之一 [Table_Summary] 1991-2012 年，日本似乎陷入了政策失败的怪圈，总结其原因主要有以下几个方面： ► 一是对问题认识存在过程 未对泡沫破裂、以及衍生的坏账问题进行及时应对，推出政策滞后，导致这些问题长期拖累经济，限制了货币和财政宽松政策的效果。 ► 二是财政支出效率偏低 前期财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资。 后期在人口老龄化、少子化的背景下，日本经济潜在增速中枢下移，财政未能致力于提高潜在增速，而主要是对外部冲击做出被动应对，没有中长期规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。 ► 三是财政与货币政策未能充分配合 例如财政扩张时，汇率往往伴随升值，货币政策行动常常较为缓慢，导致利率降的不够低、不够快，削弱了财政的效果，而偏高的利率也会危及财政可持续性。并且财政货币也未能联手解决日本房价持续下跌问题，使得通缩预期持续。 ► 四是政策来回摇摆，错失时机 1990 年代以及 2008-2012 年内阁更迭，导致政策连续性差。日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，一方面是不待经济稳固，就考虑政策退出，乃至推出收紧政策，这往往会打破经济正向循环，损害民众对扩张性财政政策持续性以及力度的信心。另一方面是政府并没有在社保负担大幅增加之前，实行有力财政扩张将经济提振起来，后续由于社保的刚性挤兑，教育、科研和就业等方面的开支相对不足，限制了潜在增长率。 不过这二十年间的日本政府并非一事无成， 2002 年小泉的改革计划，优先着重解决坏账问题。到 2005 年，不良债权问题已基本解决，日本金融机构和企业重新获得了自生能力，为此后日本经济走出“失去的 20 年”奠定了基础。 日本的历史也为我们带来警示，单单追求财政支出规模扩张，不讲求效率、投向，同时没有货币政策的及时配合，经济仍然会陷入潜在增速不断降低的情境，财政反复扩张只是积累起巨额债务，还是很难走出政策失败的怪圈。 风险提示 对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。 分析师 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系电话： 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 联系人：王小艺 邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 证券研究报告|策略专题报告 [Table_Date] 2024 年 06 月 26 日 证券研究报告|策略专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 1985-1990，泡沫的形成及破裂..................................................................................................................... 5 2. 泡沫破裂，“失去的二十年” ............................................................................................................................ 9 2.1. 1991-1996，重新认识泡沫，迟到且保守的应对..........................................................................................10 2.2. 1997-2000，不良贷款+加税，通缩中的衰退 ..............................................................................................15 2.3. 2001-2007，小泉改革，通缩中的繁荣 .......................................................................................................20 2.4. 2008-2012，内阁更迭，养老负担挤占财政资源..........................................................................................25 3. 失去的二十年，一定程度上源于政策失败......................................................................................................30 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................31 5. 参考文献 ....................................................................................................................................................31 图表目录 图 1：1985 年以来，日本经历了 5 轮景气循环周期 ..........................................................................................................................3 图 2：1991-2012 年，“日本失去二十年”大事记 ..................................................................................................................................4 图 3：《广场协议》签订后，日元大幅升值 ............................................................................................................................................7 图 4：日本股价和土地价格 ...................................