宏观研究：短期工业企业利润韧性犹在，驱动力或逐步转换

证券研究报告：宏观报告2024 年 6 月 27 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:袁野SAC 登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC 登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《6 月经济高频数据中性偏弱，货币政策维持稳健》 - 2024.06.24宏观研究短期工业企业利润韧性犹在，驱动力或逐步转换核心观点1-5 月全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速延续修复态势，因基数效应而呈现边际回落，剔除基数效应，工业企业利润增速保持较强韧性。从量价利润率来看，价格因素仍是主要制约，工业增加值保持韧性是主要贡献项，利润率持平去年同期。从上中下游利润占比来看，上游（采掘和原材料）和中游设备制造利润总额在规模以上企业利润总额中占比环比有所提升，下游消费和公用事业利润总额在规模以上企业利润总额中占比有所回落。下游终端需求不足，上游原材料涨价，并未产生挤压中游设备制造业利润的现象，背后或反映了有色金属涨价和外需拉动是利润增长的主要拉动力，在一定程度上弥补国内终端有效需求不足的问题。向后看，短期工业企业利润增速韧性犹在，但利润增长的驱动力或逐步转换，或由有色金属涨价驱动和外需驱动逐步向扩内需政策拉动转变。从量价利润角度来看，短期生产韧性仍在，价格有望温和回升，工业企业利润率亦存在改善空间，预计规模以上工业企业利润增速有望保持稳健增长态势；从行业利润驱动力来看，有色金属涨价、外需拉动仍是当前主要驱动力，但从 6 月高频数据来看，黄金、铜、铝、锌等有色金属价格开始回落，未来对利润改善的支撑有所减弱，且 5 月出口增速亦呈现边际放缓态势，外需拉动有所走弱。结合 5 月经济数据和通胀数据来看，再次提示，当前内外需拉动力或逐步切换，扩内需稳增长政策或成为经济持续修复的关键变量。风险提示：中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1 基数效应影响，工业企业利润增速边际回落 ......................................................42 有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，上游和中游设备制造利润占比环比改善 ................. 62.1 上游和中游设备制造利润环比改善，下游消费景气度连续回落 ................................. 62.2 有色金属涨价和外需拉动是当前主要驱动力，未来或向扩内需政策拉动转换 ..................... 63 有效需求不足仍是掣肘因素，主动补库需谨慎观察 ............................................... 84 展望：短期工业企业利润增速韧性犹在，驱动力或逐步向扩内需政策拉动转变 ....................... 9风险提示 ......................................................................................9请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表 1： 量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%） ....................................... 6图表 2： 工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） ........................................ 6图表 3： 上中下游行业利润增速变化情况（%） ............................................... 8图表 4： 1-5 月工业企业产成品库存累计同比小幅回升（%） ....................................9请务必阅读正文之后的免责条款部分41 基数效应影响，工业企业利润增速边际回落1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额延续持续修复态势，边际有所放缓，或是基数效应影响，两年复合增速边际回升。1-5 月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增长 3.4%，较前值回落 0.9pct，较去年同期提升了22.2pct，略弱于季节性，较近五年（不包括 2020 年和 2021 年两个异常年份，下同）同期均值低 0.38pct。从两年复合增速来看，1-5 月规模以上工业企业利润两年复合增速为-8.37%，较 1-4 月回升 0.63pct，指向存在低基数效应，而考虑基数效应后，1-5 月工业企业利润累计增速边际改善。从三大行业看，采矿业是主要拖累，同比下降 16.2%；制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业是主要拉动，同比增长分别为 6.3%和 29.5%。从量、价和利润率三个维度分析，价格因素仍是主要制约因素，产量是拉动工业企业利润回升的主要贡献项，利润率持平去年同期。（1）从量方面分析，工业增加值是工业企业利润持续修复的关键支撑变量。1-5 月工业增加值累计同比增速 6.2%，较前值回落 0.1pct，较去年同期回升2.4pct，外需拉动+有色涨价仍是当前主要拉动力（详见报告《经济修复动能边际放缓，关注内外需拉动力转换》）。（2）从价格方面分析，价格仍是工业企业利润修复的主要拖累，但边际有所改善。1-5 月 PPI 累计同比-2.4%，仍处于负增长区间，较 1-4 月 PPI 累计同比增速回升 0.3pct。值得注意的是，5 月 PPI 新涨价因素呈现边际改善，内外需拉动力有所切换（详见报告《内外需拉动力切换，PPI 超预期回升》）。（3）从利润率方面分析，1-5 月营业收入利润率 5.19%，较前值回升 0.19pct，持平 2023 年同期水平。从结构上看，营业收入同比增长 2.9%，较前值回升 0.3pct；每单位营业收入中的费用为 8.38 元，同比增加 0.04 元，每单位营业收入中的成本为 85.37 元，同比增加 0.11 元。综上所述，1-5 月规模以上工业企业利润总额累计同比延续修复态势，因基数效应而呈现边际回落，但剔除基数效应，工业企业利润累计同比增速保持较强韧性，边际有所回升。从量价利润率来看，价格因素仍是主要制约因素，工业增加值保持韧性是主要贡献项，利润率持平去年同期。往后看，短期生产韧性犹在，请务必阅读正文之后的免责条款部分5价格有望温和回升，工业企业利润率亦存在改善空间，预计规模以上工业企业利润有望保持稳健增长态势。一是在生产方面，短期出口韧性犹在，专项债发行提速，扩内需政策发力，共同支撑生产韧性。考虑基数效应，5 月出口增速有所放缓，但短期美国经济保持韧性，美元指数维持高位，欧洲央行如期开启降息，欧元区经济温和回升，东盟经济保持高景气度等，以及 6 月和 7 月我国出口存在低基数效应，均会支撑短期我国出口保持韧性。与此同时，5 月超长期特别国债开闸发行、专项债发行明显提速，以及 6 月 26 日财政部、国家发展改革委、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施设备更