微观结构跟踪：TLAC债上市后的交易和配置特征

市场策略周报 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券研究 债券研究 2024.06.25 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号 S0880524040002 [Table_Report] 相关报告 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 2024.06.24 二永债流动性的三个特征 2024.06.24 关注跨季前后的银行间流动性 2024.06.23 美债的关键在降息开启的时点 2024.06.20 国债期货 IRR 策略“7Y 国债&T2409 ”性价比凸显 2024.06.19 TLAC 债上市后的交易和配置特征 ——微观结构周度跟踪 本报告导读： 债市走强，TLAC 债上市后整体接受度较高。但机构买卖不同期限的 TLAC 具有不同的特征，5+1 的债种配置特征更足，目前市场对其的态度有逐步转向偏交易迹象。 摘要： [Table_Summary] 自 2024 年 5 月以来，TLAC 债上市后市场接受度较高。不同期限的TLAC 在市场上具有不同的交易特征，5+1 的债种配置特征更足，但目前由于 TLAC 各债种的绝对收益率降低，市场对其的态度有逐步转向偏交易的迹象。从换手率看 TLAC 债种的换手率略高于同期限四大行二永，但略低于 2024 年发行的特别国债，流动性较好。其中3+1 年的 TLAC 债流动性更佳，但需要注意的是进入 6 月后，5+1 年期 TLAC 债的流动性更为稳定，3+1 年期 TLAC 债的流动性下行较为明显，目前已经低于 5+1 年期 TLAC 债，这可能意味着后续长期限的TLAC 债在交易层面的接受度可能更高。 从不同机构的买卖看，保险、外资行和券商是二级市场上主要的TLAC 债券买入者，相反是基金买入 TLAC 债券的兴趣暂时不高。外资行，特别是券商，尤其偏好短期限的 TLAC 债种，而保险可能是由于对绝对收益的追求，相对更为偏好长期限 TLAC 债种。 不同期限的债券买入量和买入节奏也有较大差异。5+1 年期 TLAC 在5 月不同机构间换手较少，各家机构买入 5+1 年期 TLAC 债存在频数低但量大的配置型特征，这一点在保险表现的更加明显。但在 6 月后不同机构间换手开始增加，可能意味着随着利率下行，长久期 TLAC债的绝对收益开始不足，各家机构进入频繁买卖以博取资本利得的阶段。 当前 TLAC 债交易情况的转变可能意味着，该债种相较同期限利率债利差缩窄较多，同时近期利率债较为强势。都使得市场机构短期内对 TLAC 的态度更趋于交易。这种现象可能持续到 6 月末。后续随着本轮利率下行到达前低，新的 TLAC 债发行可能再次被配置力量接受，建议交易频度不高的机构把握一级市场 TLAC 新债发行机会。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目录 1. 债市策略：TLAC 债上市后的交易和配置特征 ....................................... 3 2. 债市周度复盘市场情绪和技术指标 .......................................................... 3 2.1. 情绪监控：整体情绪升温 .................................................................... 3 2.2. 长期指标显示债市情绪震荡上涨而短期指标显示债市情绪震荡调整 5 3. 机构行为监控 .............................................................................................. 5 3.1. 资金交易升温，杠杆率下降 ................................................................ 5 3.2. 新发债热度分化，一致性预期分化 .................................................... 6 3.3. 二级市场热度偏弱 ................................................................................ 7 4. 资产相对性价比 .......................................................................................... 8 4.1. 套息空间整体缩小，互换利差整体收窄 ............................................ 8 4.2. 利率债期限利差整体收缩 .................................................................... 9 4.3. 期限利差，信用利差全面收缩 .......................................................... 10 4.4. 国债期货跨期价差整体扩张 .............................................................. 11 4.5. 中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 ...................................... 11 5. 风险提示 .................................................................................................... 12 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 债市策略：TLAC 债上市后的交易和配置特征 自 2024 年 5 月以来，TLAC 债上市后市场接受度较高。从目前看，TLAC 同期限利率介于 AAA 普通银行债和 AAA-二级债之间，利率下行量略少于二级债，但多于金融债。从 TLAC 的交易特征看，TLAC 不同期限的债种换手率高于普通商金债，甚至略高于同评级二永。同时不同期限的 TLAC 在市场上具有不同的交易特征，5+1 的债种配置特征更足。但目前由于 TLAC 各债种的绝对收益率降低，市场对其的态度有逐步转向偏交易的迹象。 从换手率看 TLAC 债种的换手率略高于同期限四大行二永，但略低于 2024年发行的特别国债，流动性较好。其中 3+1 年的 TLAC 债流动性更佳，但需要注意的是进入 6 月后，5+1 年期 TLAC 债的流动性更为稳定，3+1 年期TLAC 债的流动性下行较为明显，目前已经低于 5+1 年期 TLAC 债，这可能意味着后续长期限的 TLAC 债