流动性：理解货币政策框架调整的长期性和复杂性

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 6 月 24 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013 Email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《【中邮固收】地产活跃度继续下降，高等级城投活跃度继续上升--流动性打分周报 20240623》 - 2024.06.23 固收周报 理解货币政策框架调整的长期性和复杂性 ——流动性周报 20240624 ⚫ 定位转换：货币政策操作框架迈向以价格型调控为主 回顾中国货币政策调控框架的演变，有两个关键时间节点需要关注：（1）2018 年底前后，明确“数量型”和“价格型”并用。（2）2024年，明确将以价格型调控为主。 ⚫ 中介目标：实现从社融等数量目标向资金目标的转换 第一，货币政策调控的最终目标并未发生改变。第二，货币政策实现最终目标，需要中介目标，也需要明确最终目标和中介目标之间的关系。第三，调控中介目标的是操作工具，7 天期逆回购操作利率之后将成为主要的政策利率。 ⚫ 调控机制：从数量型向价格型转变还有一段路要走 目前央行明确的主要有三点：第一，盯住短期，MLF 利率地位的弱化；第二，LPR 报价机制要调整；第三，利率走廊要收窄。 首先，中介目标和最终目标之间，需要构建清晰的货币政策规则。其次，价格型调控框架，需要明确的“前瞻指引”。再者，不仅需要关注利率走廊的调整，也要关注数量型工具的定位变化。最后，也是最为重要的，利率工具的传导机制如何调整最为关键，短期利率如何与银行负债挂钩，LPR 何去何从。 ⚫ 储备工具：买卖国债有结论，以调控基础货币为目的 第一，央行买卖国债作为工具储备的意义在于中长期流动性的投放。第二，若以流动性投放为目的，我国央行历史上的实践经验可以参考。第三，重启买卖现券工具的急迫性并不强，准备时间可能会比较长。 总结来看，本文主要针对近期央行对于货币政策框架调整的阐述进行分析，未涉及货币政策立场的讨论。货币政策调控框架从数量型向价格型转变，未来将迈出关键一步，但需要走的路还很长，并非市场短期关注的“降息预期”而已。尤其盯住短端利率之后，可能涉及到货币政策规则的明确和前瞻指引的建立，都将改变未来的货币政策操作模式。目前确定的 MLF 利率地位弱化、LPR 报价机制调整、利率走廊收窄，未来涉及的问题也非常复杂，需要重点关注利率走廊“地板价格”可能上抬对银行资产负债分布和流动性传导机制的影响。对于央行买卖国债有确定性的答案，过程是渐进的，是流动性调控工具，不是利率调控工具。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 理解货币政策框架调整的长期性和复杂性 ..................................................... 5 1.1 定位转换：2024 年货币政策操作框架正式迈向以价格型调控为主 ............................. 5 1.2 中介目标：实现从社融规模等数量目标向资金价格目标的转换 ................................ 6 1.3 调控机制：从数量型调控向价格型调控转变还有一段路要走 .................................. 9 1.4 储备工具：央行买卖国债有结论，以调控基础货币为目的 ................................... 13 2 资金面：税期资金价格上行，资金分层维持低位 .............................................. 16 2.1 资金价格：税期资金价格上行 .......................................................... 16 2.2 资金分层：资金分层维持低位 .......................................................... 16 2.3 资金情绪：整体偏紧 .................................................................. 17 3 流动性跟踪：本周政府债净缴款 1152 亿 ..................................................... 17 3.1 央行操作：上周资金净投放 2650 亿 ..................................................... 18 3.1.1 公开市场操作：上周资金净投放 2650 亿 ............................................... 18 3.1.2 周度货币政策跟踪：央行：未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注 20 3.2 政府存款：下周地方债发行预计再度回落 ................................................ 21 3.3 汇率：美元指数、人民币即期汇率上行，CNH-CNY 价差震荡上行 ............................. 23 4 机构行为：银行净融出延续回落，货基净融出创新高 ........................................... 23 5 同业存单：下周存单到期压力仍然较大 ...................................................... 24 6 风险提示 ................................................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2018 年前货币政策逐步进入数量型、价格型并用时代，2024 年将逐步迈入以价格型调控为主 .......................................................................... 5 图表 2： 货币政策的最终目标在不同时期有不同侧重，法定表述为维持币值稳定，以此促进经济增长 .......................................................................... 6 图表 3： 货币政策调控框架中的利率调控机制的发展历程梳理 ............................. 7 图表 4： 当前的政策利率体系及各政策利率的水平 .....