固定收益专题报告：中美利差往哪走？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 分析师 SAC 执业编号：S1130519050001 xiaoyu＠gjzq.com.cn 中美利差往哪走？ 基本结论 8 月 14 日，美国 10 年期国债收益率（1.623%）盘中一度跌至 2 年期收益率（1.634%）以下，出现倒挂。2019 年以来，10 年期美债收益率持续下行，中美国债长期利差大幅走阔。驱动中美长期利率变化的因素是什么？彼此之间的影响机制有何异同？未来中美利差怎么看？中美利差历史回顾：大致划分成四个阶段。02-07 年：中美利差波动比较剧烈，在此期间，中美利差基本随着国内长期利率的走势而变动。08-10 年：国内长期利率的波动减弱，中美长期国债收益率的联系加强，并开始保持长期为正的状态。11-14 年：三轮 QE 使得美债收益率长期保持在低位，而国内长期利率并没有出现明显下行的趋势。因此中美利差长时间维持在高位，均值为 146bp 左右。15 年至今：中美利差呈现出震荡缩窄的趋势，均值为102bp 左右。其他国家与美长期利差的变化规律：日、韩、欧盟等发达经济体与美长期利率走势趋同，而新兴经济体国家与美长期利差波动较大。一是由于新兴经济体与美国所处发展阶段不同，彼此之间经济周期的相关性较弱；二是新兴经济体与美利差的变动往往不能通过汇率顺周期的变动来予以缓解。中美长期利率变化的深层次原因：在影响中债长期利率的三因子中，短期政策利率的作用最为显著，并且近几年来保持相对稳定的影响状态。而在影响美债长期利率的三因子中，通胀预期的作用更为显著且在大多时间内保持稳定。下半年中美利差存在继续走阔的可能。在短期利率层面，即使央行通过下调公开市场操作利率的方式小幅降息（如 5bp 或者 10bp），预计中美短期政策利率仍将维持窄幅波动。在通胀预期层面，随着 6 月美联储议息会议下调19 年通胀预期，中美两国通胀预期之差缩减的可能性不大。结论：中美利差应该看作中国和美国国债收益率变化的结果而非原因。美联储降息落地后，我们判断年内美债收益率继续下行可能带动中美利差进一步走阔，对于国内债市而言，主要有两方面间接影响：一是国内货币政策的灵活性和权宜度大幅上升，货币政策易松难紧；二是随着国内债市对外开放加快，境外机构从收益率对比角度可能进一步增加国内债券配置，对国内债市形成利好。风险提示：国内货币政策收紧，债市波动加大。 2019 年 08 月 15 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、中美利差历史回顾 ...................................................................................4 1. 中美利差的四个阶段................................................................................4 2. 其他国家与美国长期利差的变化规律 .......................................................6 3. 比较：中美利差与印美利差 .....................................................................8 二、中美利差有啥影响？ ................................................................................8 1. 中美利差如何影响汇率？.........................................................................8 2. 中美利差如何影响资本流动？..................................................................9 三、中美长期利率变化的深层次原因 ............................................................10 1. 长期国债收益率的驱动因素：三因子分析框架 .......................................10 2. 美债长期利率拆分 ................................................................................. 11 3. 中债长期利率拆分 .................................................................................13 四、下半年中美利差走势展望 .......................................................................14 1. 近期中美利差新变化..............................................................................14 2. 下半年中美利差展望..............................................................................15 五、总结 ......................................................................................................17 六、风险提示 ...............................................................................................17 图表目录 图表 1：中美 10 年期国债收益率及其利差的走势 ...........................................4 图表 2：中美 PMI 相关性在 08 年后显著提升..................................................5 图表 3：中美 CLI 的同步性在 11 年后有所加强 ...............................................5 图表 4：11 年以来中美长期利差变化走势 .......................................................5 图表 5：2011 年以来中美货币环境差异与利差变动.........................................5 图表 6：日、韩、欧与美利差走势图（%） .......