晨光股份(603899)一体两翼稳增长，零售转型深化树壁垒

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 06 月 30 日 晨光股份 (603899) —— 一体两翼稳增长，零售转型深化树壁垒 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989 年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012 年拓展科力普 TOB 办公直销业务，2016 年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023 年收入/归母利润 CAGR 分别达到 24.2%/15.8%。除 2022 年疫情外部扰动，公司 ROE 稳定 20%以上，伴随新业务提效，未来 ROE 有望稳步向上。 ⚫ 文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023 年产品单价提升 CAGR 达到 0.8%，超过 CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023 年国内文具行业市场规模 1047 亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。 ⚫ 文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光 2023 年市占率仅 7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000 亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动 20 年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。 ⚫ 传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014 年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023 年自有品牌入驻东南亚。 ⚫ 九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023 年末九木门店数 618 家，2023 年坪效较 2018 年翻倍以上至 2.2 万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。 ⚫ 企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022 年企业数字化采购市场规模 14.32 万亿，2017-2022 年 CAGR 达到 14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到 1.70、2.31、1.08、1.2 万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022 年数字化采购渗透率仅 8.3%，市场将保持扩容。2022 年办公用品、MRO 市场 CR4 均不到 5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近 60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先， ROE 保持 25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。 ⚫ 一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。维持 2024-2026 年归母利润 17.84/20.69/23.91 亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应 PE 为 16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司 1.4X PEG，给予公司目标 PE 22X，目标市值 392 亿元，较当前 36%向上空间，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。 市场数据： 2024 年 06 月 28 日 收盘价（元） 31.28 一年内最高/最低（元） 46.55/29.75 市净率 3.5 息率（分红/股价） 2.56 流通 A 股市值（百万元） 28,897 上证指数/深证成指 2,967.40/8,848.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.86 资产负债率% 39.58 总股本/流通 A 股（百万） 924/924 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《晨光股份（603899）点评：2024 年一季报点评：利润表现符合预期，收入阶段性承压，期待后续向上修复》 2024/04/28 《晨光股份（603899）点评：2023 年报表现符合预期，传统核心稳健增长，一体两翼推进，期待中长期品牌出海》 2024/04/01 《晨光股份（603899）点评：2023 年三季报点评：利润表现略超预期，传统核心业务修复，一体两翼布局深化》 2023/10/28 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 联系人 黄莎 (8621)23297818× huangsha@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 23,351 5,485 27,835 32,981 38,956 同比增长率（%） 16.8 12.4 19.2 18.5 18.1 归母净利润（百万元） 1,527 380 1,784 2,069 2,391 同比增长率（%） 19.1 13.9 16.8 16.0 15.6 每股收益（元/股） 1.66 0.41 1.93 2.24 2.59 毛利率（%） 18.9 20.2 18.7 18.4 18.1 ROE（%） 19.5 4.6 19.2 19.5 19.8 市盈率 19 16 14 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-2804-2805-2806-28-40%-20%0%20%(收益率)晨光股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共46页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 晨光股份为国