电子烟行业点评：美国FDA首次批准薄荷醇电子烟上市，换弹式监管有望转向！

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 轻工制造 2024 年 06 月 27 日 美国 FDA 首次批准薄荷醇电子烟上市，换弹式监管有望转向！ 看好 ——电子烟行业点评 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 研究支持 张文静 A0230122100001 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张文静 (8621)23297818× zhangwj@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 2024 年 6 月 21 日，美国食品药品管理局（FDA）批准 NJOY 旗下 4 款薄荷醇电子烟上市销售，分别为 NJOY ACE Pod Menthol 2.4%、NJOY ACE Pod Menthol 5%、NJOY DAILY Menthol 4.5% 和 NJOY DAILY EXTRA Menthol 6%，为 FDA 首次通过非烟草味的电子烟产品。 ⚫ FDA 监管思路或发生转向，后续监管重心有望向一次性电子烟倾斜。结合此前 FDA 撤销对换弹式品牌 JUUL 的 MDO（营销拒令），或可说明 FDA 监管思路发生变化，对换弹式审核有所放松。一方面，一次性电子烟在纳入 FDA 监管体系后，实际执法力度偏弱；与换弹式多为历史悠久的传统烟草公司旗下品牌不同，一次性电子烟更多是新兴品牌，在生产、进出口等环节的合规性相对更弱；另一方面，当前美国电子烟市场中，一次性已经成为主流，基本以水果味为主，与 FDA 严禁水果味换弹式电子烟，减少对青少年危害的初衷违背。 ⚫ 短期看，利好合规的换弹式品牌份额提升；长期看，为电子烟的减害性背书，推进电子烟渗透率提升。短期看，如果 FDA 延续这一政策转向趋势，美国主流换弹式电子烟品牌——英美烟草旗下的 VUSE，特别是其薄荷醇口味通过 FDA 审核概率增加，电子烟市场合规的换弹式品牌份额有望提升。长期看，FDA 科学审查结果显示，从传统香烟完全转向使用危害较小的产品，对成年吸烟者来说，其健康益处的证据是充分的，并且这些益处可能超过了对青少年可能带来的风险，相当于承认了电子烟减害性，而美国 FDA 作为全球电子烟政策的风向标，将有力推动电子烟渗透率提升。 ⚫ 推荐【思摩尔国际】，充分受益于 FDA 监管转向，换弹式业务预期改善。NJOY、VUSE均为思摩尔国际客户，NJOY 过审打消了薄荷醇电子烟会被一刀切的担忧，公司换弹式业务悲观预期有所修复。其他业务线稳中有增： ⚫ 1）一次性电子烟：一方面，欧洲一次性电子烟监管有收紧趋势，公司在加大研发适用于一次性用户转化的产品，承接相关需求；另一方面，一次性电子烟市场产品迭代较快，代工方式布局缺乏灵活性，公司尝试在 APV 渠道推行自主品牌，进行渠道复用； ⚫ 2）大麻雾化：随着产品线补齐+中小经销商拓展+此前大经销商资金链问题有所缓解，预计 2024 年收入有望提速； ⚫ 3）APV：开放式自主品牌加快研发创新进度，叠加渠道端推进本土化和下沉，预计后续仍延续稳健增长态势。 ⚫ 风险提示： FDA 的审核进度不及预期、一次性电子烟竞争加剧等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 表 1：电子烟行业重点公司估值表 资料来源：Wind，申万宏源研究 股价（元/股）总市值2024/06/26(亿元)FY23AFY23AYoYFY24EFY24EYoYFY25EFY25EYoYFY23EFY24EFY25E轻工消费思摩尔国际9.1756316.45-34%17.979%20.7015%343127H股公司归母净利润(亿元)PE 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共3页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 银行团队 李庆 021-33388245 liqing3@swhysc.com 华北组 肖霞 010-66500628 xiaoxia@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 lisheng5@swhysc.com 华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 zhuxiaoyi@swhysc.com 华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@swhysc.com 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％； 中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持（Underperform） ：相对弱于市场表现 5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收