纺织服装行业：运动鞋服，风景独好，龙头对话

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2019 年 08 月 16 日 纺织服装 运动鞋服：风景独好，龙头对话 尽享成长与景气的优秀赛道。2018 年全球运动鞋服市场超过 3300 亿美元、中国市场规模约为 401 亿美元，中国人均运动鞋服消费支出仅 28.8 美元/人，相较于日本和欧美仍有较大差距。我们预计中国运动鞋服市场未来五年CAGR 9%+，至 2023 整体规模将突破 650 亿美元。短期而言，居民参与提高、体育赛事盛行、运动时尚兴起，使得该细分市场正享受着极高景气度。安 踏 / 李 宁 / 耐 克 / 阿 迪2018年 大 中 华 市 场 收 入 增 速 分 为44%/18%/21%/20%，其各自运动时尚品牌 FILA/中国李宁/AJ/椰子系列更是大放异彩，且该趋势仍在延续；而下游最大零售商滔搏国际连续三年库存周转保持在 103 天上下，更显示渠道动销极为健康。 全球市场呈现“双超多强”，中国更是“龙头彼此对话”的产业链格局。全球市场上运动鞋服行业总体呈现无国界、双超多强的竞争格局，耐克/阿迪牢牢占据各主要消费市场的前两把交椅（全球 CR2 为 28%）。反观中国市场格局更为集中，2018 年耐克/阿迪/安踏/李宁四家公司市占率合计接近70%（VS 2009 年 45%），且上下游产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局。 上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商（占耐克订单近 20%）、且逐步与国内龙头品牌展开合作；中游品牌上述四家独大；而下游则是大型专业运动零售商（滔搏/宝胜占中国市场 15%/10%左右）和各品牌封闭分销体系并存，上述产业链格局将使市场竞争格局更具长期稳定性。 “持续科技投入&稀缺营销资源”，强者恒强趋势延续。1）龙头品牌通过持续高研发投入构造产品的科技竞争壁垒。运动鞋服产品具有专业和科技属性，龙头品牌在科技创新上具备优势，安踏/李宁 2018 年研发投入分别为6/2 亿元，研发费用率在 3%左右；2）笼络全球顶级营销资源和分销体系，将是远期体育鞋服公司参与全球品牌同台竞技的必备要素。当前市场，龙头公司在规模优势下：掌握核心的营销资源（安踏体育为 2022 北京冬奥会合作伙伴，签约 NBA 球星克莱·汤普森，李宁为 CBA 合作伙伴，签约韦德）、率先进行渠道的零售导向管理。 投资策略：当前运动鞋服行业正处高景气阶段，且未来空间广阔。产业链各环节竞争格局稳定、强者恒强。 自上而下看好整条产业链，核心推荐：强研发能力、一体化产业链的制造龙头申洲国际；产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；建议关注滔搏国际（即将上市）。 风险提示：终端销售下滑；海外业务发展不顺；外汇波动造成业绩波动；中美贸易摩擦影响制造企业订单。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《时尚消费 2019 中期策略：优选赛道，关注经营》2019-05-13 2、《纺织服装：行业增速平稳，品牌服饰表现分化》2019-05-08 3、《时尚消费：静水流深》2019-01-08 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 02020 安踏体育 买入 1.53 1.87 2.30 2.73 33 27 22 18 02331 李宁 买入 0.31 0.54 0.61 0.74 58 32 29 23 002832 比音勒芬 买入 0.95 1.32 1.67 2.07 25 18 14 11 02313 申洲国际 买入 3.00 3.50 4.10 4.81 31 26 23 18 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%2018-072018-112019-032019-07纺织服装沪深30022062097/36139/20190816 16:552019 年 08 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、全球运动行业成长史......................................................................................................................................... 4 国际化的运动市场发展稳定............................................................................................................................... 4 成长中的中国运动鞋服市场............................................................................................................................... 5 二、长期视角：行业空间大、竞争格局稳 ................................................................................................................. 7 市场空间：中国体育鞋服市场未到天花板........................................................................................................... 7 产业链竞争格局：龙头与龙头的对话 ................................................................................................................. 9 上游生产商：一体化龙头制造商优势明显 .................................................................................................. 10 下游代理商：与品牌商相辅相成 ............................................................................................................... 12 品牌商：体育无国界，双超多强格局稳定 ........................................................................