地素时尚-603587-高盈利能力女装精品，迎来同店、新店双增春天

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告地素时尚（603587）公司研究报告 2019 年 08 月 14 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 13 日收盘价（元） 20.72 52 周股价波动（元） 18.53-33.36 总股本/流通 A 股（百万股） 401/95 总市值/流通市值（百万元） 8469/6560 市场表现 [Table_QuoteInfo]-40.12%-30.12%-20.12%-10.12%-0.12%9.88%2018/8 2018/11 2019/2 2019/5地素时尚海通综指沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -6.6 -3.6 -6.5 相对涨幅（%） -3.8 -3.8 -5.7 资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@htsec.com 证书:S0850516070002 联系人:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@htsec.com 高盈利能力女装精品，迎来同店、新店双增春天 [Table_Summary]投资要点：  客观条件优质，店效提升指日可待。为了判断品牌单店的现状，我们将地素时尚的主品牌 DAZZLE 与上市女装进行了比较。发现其与安正主品牌玖姿虽然风格上有所不同，但在单价和渠道属性上最为接近，所以面对的消费力群体和客流大小类似。我们估算 2018 年 DAZZLE 直营单店平均收入 276 万元，玖姿为360 万元，我们认为 DAZZLE 仍有提升空间，若通过对：①VIP 管理体系化、细致化的提升及②增加产品订货量，两个方便进行改进，品牌同店水平将进一步提升。 核心品牌 DAZZLE 优势稳固，潮流品牌 d’zzit 潜力彰显。主品牌 DAZZLE 积累近 14 年经营历史，精准定位中高端女装市场，2018 年收入 12.3 亿元，占比营收 59%，截至 19Q1 拥有门店 600 家，直营比例 31.5%。2012-2018 主品牌收入复合增速 11%，其中 2015 年以前为爆发期，2015-2018 年间进入调整，而调整的效果在近期逐步显现，19Q1 收入同比增 13%，较 2018 全年增速提升 5pct。新潮流品牌 d’zzit 价格定位低于主品牌，消费受众更广。品牌经历 8年打磨，在风格和运营上已较为成熟，19Q1 收入同比增 15%，较 2018 全年增速提升 8pct，店铺数仅 384 家（19Q1），仍有开店空间。基于以上，在同店增长的前提下，未来若加大开店，d’zzit 有望成为公司收入新的增长点。 高净利率+资产运营能力打造高 ROE。公司上市前三年平均 ROE 约 60%，高出第三名歌力思同期约 37pct，低于第一名朗姿股份 6pct，但相对朗姿上市前三年（2008-2010 年）行业高速增长期，地素时尚上市前行业已处在需求疲弱、高度竞争的环境下，公司仍然保持高 ROE 实属难得。2018 年（上市后第一年）ROE26%，高于第二名歌力思 9pct。我们认为公司 ROE 的原因为：①净利率长期高于同业，2018 年公司净利率 27%，高出第二名歌力思 9pct，②资产运营能力显著优于同业，零制造轻资产，存货和应收周转速度快，2018 年存货和应收账款周转天数分别为 168、10 天，分别少于行业第二名 52、17 天。 VIP 管理优化提升终端零售效率。我们认为，就中高端服饰而言，VIP 客户的规模和复购率对收入增长起到决定性的作用，近年公司通过①优化会员制度 ；②增强零售培训；③提升销售激励三方面增强客户粘性、带动产品连动率、提升客户转化率，深度挖掘会员贡献，我们保守测算 2018 年 VIP 人数约 27 万人，同比增 150%。  差异化品牌定位，d’zzit 开店存空间。公司旗下新兴品牌 d’zzit 已拥有近 8 年培育历史，具备较为成熟的运营经验，且面向年轻潮流群体，定价更为亲民。对标定位类似的潮流女装品牌 Five Plus，2017 两品牌店铺分别为 368 家、897家，我们认为 d’zzit 在渠道拓展方面仍具备较大发展空间。同时，由于 d’zzit潮流、中低价位的定位更符合电商消费者属性，其在线上也保持快速发展。主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1945.91 2100.45 2432.78 2854.34 3380.41 (+/-)YoY(%) 7.18% 7.94% 15.82% 17.33% 18.43% 净利润(百万元) 480.06 574.11 635.54 762.04 887.19 (+/-)YoY(%) -8.09% 19.59% 10.70% 19.90% 16.42% 全面摊薄 EPS(元) 1.20 1.43 1.58 1.90 2.21 毛利率(%) 74.84% 73.90% 74.23% 74.36% 74.43% 净资产收益率(%) 43.98% 25.99% 19.84% 21.90% 23.25% 资料来源：公司年报（2017-2018），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃地素时尚（603587）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017 年，d’zzit 线上收入占比整体电商销售 18%，较 15 年增 14pct，并显著高于 DAZZLE 占比（6.8%），2018 年 d’zzit设立独立天猫旗舰店，线上线下打造专属形象，进一步提升和稳固消费者对品牌的认知和拥护。  盈利预测与估值。我们预计 2019、2020 年公司实现净利润 6.36、7.62 亿元，给予公司 2019 年 PE 估值区间 14-16X，对应合理价值区间 22.12-25.28 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示。店铺扩张放缓，零售环境疲软，新品牌培育不及预期等。 公司研究〃地素时尚（603587）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 品牌培育成熟，店效提升指日可待 ............................................................................. 7 1.1 品牌客观条件优质 .............................................................................