甬矽电子(688362)聚焦中高端封装，行业新秀进军国内第一梯队(半导体中游系列研究之九)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 06 月 26 日 甬矽电子 (688362) ——聚焦中高端封装，行业新秀进军国内第一梯队（半导体中游系列研究之九） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 封测行业新军，聚焦先进封装。公司成立于 2017 年 11 月，从创立之初即聚焦集成电路封测业务中的先进封装领域，车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队、客户导入均以先进封装业务为导向。目前公司量产产品包括 SiP、QFN/DFN、FC 类、MEMS 等 4 大类别，下辖 9 种主要封装形式，共计超过 1900 个量产品种。 ⚫ 以高端芯片为业务核心，SiP 占比超一半。近年对公司贡献增量较大品类主要为 AP 类 SoC芯片、2G-5G 全系列射频前端芯片以及包含 WiFi、蓝牙、MCU 在内的物联网 IoT 芯片。从 2023 年收入结构来看，SiP 产品占公司营收比重超一半为 52.23%，其次为 QFN/ DFN为 31.31%，倒装产品占比为 15.29%。 ⚫ 产品线矩阵持续扩张，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成。根据 2021 年签署的投资协议书公司主要有两期投资项目，一期主要负责现有 SiP、QFN 等产品线的制造加工与服务；二期主要聚焦 Bumping、FC 类产品、晶圆级封装产品等先进制程产品线的制造加工与服务。根据年报，2023 年公司自有资金投资的 Bumping 及 CP 项目实现通线，处于产能爬坡阶段，全年完成销售 1.41 万片。 ⚫ 在现有业务上继续延展和升级。2024 年 5 月 27 日公司拟募集资金用于投入多维异构先进封装技术研发及产业化项目，募投项目实施地点位于二期工厂，完成后公司将开展 RWLP、HCOS-OR、HCOS-OT、HCOS-SI 和 HCOS-AI 等方向的研发及产业化，并在完全达产后形成年 Fan-out 系列和 2.5D/3D 系列等多维异构先进封装产品 9 万片的生产能力。 ⚫ 头部客户群取得重要突破。2023 年公司共有 11 家客户销售额超过 1 亿元，14 家客户（含前述 11 家客户）销售额超过 5000 万元。公司在汽车电子领域的产品在智能座舱、车载MCU、图像处理芯片等多个领域通过了终端车厂及 Tier 1 厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于 5G 射频领域的 Pamid 模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；在客户群方面，公司积极拓展包括中国台湾地区头部客户在内的大客户群并取得重要突破。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 2024-2026 年营收为 30.48/38.07/46.79亿元，归母净利润为 0.33/2.27/4.02 亿元，对应 PE 为 242/35/20X。甬矽电子 PE 估值高于可比公司的均值，但公司成立时间较短，封测行业为典型半导体重资产模式，早期投入较大且需要时间进行产能爬坡，其未来业绩增速或高于可比公司，2024 年公司 PEG 为 0.97倍，低于可比公司平均 PEG 水平，估值增长空间为 52%。 ⚫ 风险提示：1）市场竞争风险；2）行业波动及需求变化风险；3）毛利率波动风险； 市场数据： 2024 年 06 月 25 日 收盘价（元） 19.60 一年内最高/最低（元） 45.90/14.88 市净率 3.4 息率（分红/股价） 0.54 流通 A 股市值（百万元） 5,413 上证指数/深证成指 2,950.00/8,850.29 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.85 资产负债率% 70.13 总股本/流通 A 股（百万） 408/276 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 袁航 (8621)23297818× yuanhang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,391 727 3,048 3,807 4,679 同比增长率（%） 9.8 71.1 27.5 24.9 22.9 归母净利润（百万元） -93 -35 33 227 402 同比增长率（%） -167.5 - - 587.8 76.9 每股收益（元/股） -0.23 -0.09 0.08 0.56 0.98 毛利率（%） 13.9 14.2 17.0 19.0 19.7 ROE（%） -3.8 -1.5 1.3 8.4 12.9 市盈率 -86 242 35 20 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-100%-50%0%50%(收益率)甬矽电子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计甬矽电子 2024-2026 年 PE 为 242/35/20X。甬矽电子 PE 估值高于可比公司的均值，但公司成立时间较短，封测行业为典型半导体重资产模式，早期投入较大且需要时间进行产能爬坡，其未来业绩增速或高于可比公司，2024 年公司 PEG 为 0.97 倍，低于可比公司平均 PEG 水平，估值增长空间为 52%。 关键假设点 收入端：我们预计公司 2024-2026 年营收为 30.48/38.07/46.79 亿元，对应增速分别为 27.5%/24.9%/22.9%。公司主营业务披露口径为 SiP、FC 类以及 QFN/DFN，2023 年公司新披露其他产品收入主要为 Bumping/CP 等先进封装测试类产品。 毛利率：综合来看，公司 2024-2026 年毛利率为 17%、19%、20%。分业务来看，SiP 作为核心业务毛利率随着半导体行业景气回升有望逐渐恢复到 2022 年正常周期水平，2024-2026 年为 22%、24%、24%；QFN/DFN 为公司的中端产品线，毛利率有望恢复至正常周期水平，预计 2024-2026 年为 8%、10%、10%。FC 类后续为公司二期项目重点扩产方向，毛利率保持稳定，预计 2024-2026 年为 21.5%、21.5%、21.5%；Bumping/CP 产品 2023 年已通线且贡献收入，我们预计后续稼动率提升拉