房地产行业2024年中期策略报告：老龄化背景下，日本地产龙头大和房屋为何依旧表现抢眼

涂力磊（地产首席分析师） SAC号码：S0850510120001 房地产2024年中期策略报告 ： 老龄化背景下，日本地产龙头大和房屋为何依旧表现抢眼 证券研究报告 （优于大市，维持） 谢盐（地产行业分析师） SAC号码：S0850511010019 曾佳敏（地产行业联系人） 陈昭颖（地产行业联系人） 2024年6月16日  2000-2010年日本泡沫经济崩溃后，低生育率、老龄化等结构性问题持续加深，进一步导致了经济增速放缓和实体回报的下移，期间日经225指数持续下挫，累计跌幅超47%。超老龄社会时期，原材料如钢铁（109%）、房地产（85%）、交运如航运（109%）表现突出！  指数走强与日本房地产市场2000年后供需重新平衡，景气度重新走强相关（东京圈等区域2023年房价已创历史新高，且2024年日本央行为抑制房价涨幅过快进入加息周期） 02000400060008000100001200014000160001800020002001200220032004200520062007200820092010钢铁 航运 石油与煤 房地产 仓储与港口 机械 建筑 玻璃与陶瓷制品 -40-20020406080100120钢铁 航运 石油与煤 房地产 仓储与港口 机械 建筑 玻璃与陶瓷制品 运输设备 金属产品 保险 采矿 食品 化工 纺织品与服装 陆路运输 橡胶产品 有色金属 医药 精密仪器 电力与天然气 其他产品 渔业、农业与林业 批发贸易 大盘-tpx 日经225 纸浆与纸 空运 电器 零售贸易 银行 证券与商品 信息与通信 其他金融业务 服务业 2000-2010区间相对日经225涨跌幅（%） 图 日本股市优势行业走势 图 日本股市分行业涨跌幅 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 图 日本地产行业不同类型板块的收益率情况（%） -100 -50 0 50 100 150 200 Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22多元化房地产活动房地产开发房地产运营日经225指数 地产指数内部细分看，1991年至2022年日本股市中的多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获得218.35%、49.13%、19.60%的增长幅度。  真正大幅跑赢市场的是多元化房地产企业。大和房屋成为期间10年10倍股。 0500100015002000250030003500400045005000Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20 Jan-22 Jan-24大和房屋工业月收盘价（日元） 图 大和房屋股价变现 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 资料来源：Wind，海通证券研究所 3  大和房屋 经历长期债务风险、人口深度老龄化、业务模式转型、经济底部冲击。但最终实现业务模式转型升。并依旧处于行业领先位臵。 深度报告：“向回看”系列研究4：大和房屋——如何在行业衰退中找到机遇并实现可持续价值 图 大和房屋公司2000-2021财年底股价 图 2000-2021财年底大和房屋公司、东证指数收益率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：大和房屋公司2000-2021财年年报，海通证券研究所 资料来源：大和房屋公司2000-2021财年年报、Wind，海通证券研究所 4  大和房屋 公司将行业衰退时期的财务问题进行集中出清，盘活存量，加速资产周转。通过加速固定资产折旧、计提退休福利准备金的一次性摊销、计提存货减值损失、计提投资证券减值损失等手段，公司一次性出清历史包袱。 图 大和房屋公司2000-2003财年公司收入利润 图 大和房屋公司2000-2021财年资产周转率 图 大和房屋公司2000-2003财年固定资产净值及折旧率 图 大和房屋公司2000-2003财年净资产 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：大和房屋公司2000-2003财年年报，海通证券研究所 资料来源：大和房屋公司2000-2003财年年报，海通证券研究所 资料来源：大和房屋公司2000-2003财年年报，海通证券研究所 资料来源：大和房屋公司2000-2021财年年报，海通证券研究所 5  大和房屋 在日本房地产总量萎缩的背景下，公司打造业务全周期价值链，从各个环节赚取业务价值。公司以租赁管理、通过Reits实现业务退出为主的存量业务与以建造为主的流量业务有机结合，从土地提案、土地选购、规划发展、设计施工、资产管理到资本退出，公司将各业务的生命路径打造成首尾相连的价值链闭环。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 由流量业务和存量业务组成的多元化价值链 资料来源：大和房屋公司2020财年年报，海通证券研究所 6 房地产 开发类业务  物业业务  适老化基础设施改造  养老地产开发  养老设施代建+运营  居家养老服务  社区养老服务  机构养老服务 增量新拓类业务 存量循环业务 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 投资建议： A股建议关注： 开发：万科A、保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、新城控股 地方平台：城建发展、天健集团、张江高科、首开股份 H股建议关注： 开发：中国海外发展、华润臵地、龙湖集团、越秀地产 物业：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、越秀服务 投资建议：重点个股 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 风险提示：行业面临政策调整和经济下行风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 分析师声明 涂力磊、谢 盐 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 10 房地产研究团队： 房地产行业首席分析师 涂力磊 SAC执业证书编号：S0850510120001 电 话：021- 23185710 Email：tll5535@haitong.com 房地产行业分析师 谢 盐 SAC执业证书编号：S0850511010019 电 话： 021- 23185696 Email： xiey@haitong.com 联系人：曾佳敏 电 话： (021)23185689 Email： zjm14937@haitong.com 联系人：陈昭颖 电 话： (021