恒顺醋业(600305)激励计划落地，改革节奏加速

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 06 月 23 日 增持（维持） 激励计划落地，改革节奏加速 消费品/食品饮料 目标估值：NA 当前股价：7.34 元 公司股权激励计划落地，24-26 年营收增速考核目标 10%，利润总额考核略慢于收入，整体目标稳健覆盖面广，改革节奏加速。此外，本次激励计划尚未覆盖董事长、总经理等核心高管，未来仍有改善空间，期待公司激励机制的进一步完善。当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计 24-25 年 EPS 分别为 0.18、0.21 元，对应 24 年估值 42X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。  事件：公司公告 2024 年限制性股票激励计划（草案），拟授予 877.28 万股限制性股票，约占目前公司总股本比例 0.79%，激励对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干员工，总计 517 人，占 23 年末员工总人数 25.01%，本次股权激励授予价格为 3.85 元/股。同时，公司公布员工持股计划，授予124.9424 万股，授予对象不超过 1488 人，受让价格 5.89 元/股。  激励覆盖面广，董事长未参与本次激励。本次股权激励对象合计 517 人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工等。在授予的 877.28万股中，18 万股授予公司董事、副总经理王召祥先生，剩余 859.28 万股授予公司其余雇员，覆盖各职能部门核心人员，人均 1.87 万股，授予价格为每股 3.85 元。我们认为公司该激励计划对核心骨干人员覆盖面广，激励力度大，有助于员工与公司长期发展绑定，激发员工积极性。但值得注意的是，本次激励计划仍有董事长等部分核心高管未参与，总经理位置尚未定，对核心高管的覆盖度仍有提升空间。同时，员工持股计划总人数不超过 1488 人，限制性股票+员工持股共覆盖 2005 人次，公司 23 年底员工总数为 2067 人，覆盖面广泛。  激励考核目标稳健，收入增速要求快于利润。本次授予的限制性股票的解除限 售 期 分 别 为 自 授 予 登 记 日 起 24-36/36-48/48-60 个 月 ， 分 别 解 除40%/30%/30%的限售股票，且需完成公司针对营业收入和利润总额（剔除股份支付影响）的考核目标。公司要求以 2023 年营业收入 21.06 亿为基数，24/25/26 年收入增长不低于 10%/21%/33%；以 2023 年利润总额 1.02 亿为基数，24/25/26 年增长不低于 9%/18%/29%。经测算 24-26 年公司营收考核目标分别为 23.17/25.48/28.01 亿，同比增速分别为 10%/10%/9.92%；24-26 年 利 润 考 核 目 标 分 别 为 1.11/1.20/1.32 亿 ， 同 比 增 速 分 别 为9%/8.26%/9.32%。此外，公司对收入和利润总额指标考核均不得低于同行业平均水平，且主营业务收入占 95%以上。员工持股计划仅考核收入指标，与限制性股票对收入的考核指标一致。  24 年考核目标具有挑战性，期待提升动力实现增长。公司 24Q1 营业收入/利润总额分别同比-24.89%/-23.73%，当前整体经营承压。为实现公司第一个解除限售期的经营考核目标，剩余三季度收入需实现同比增速 24.3%，具备一定的挑战性。目前公司品牌方面在投入期持续打造品牌影响，渠道端由商超转向餐饮和电商渠道的改革仍在落实，公司在当前环境下推出股权激励计划并设置有一定挑战性的目标具有较大的正向激励作用。中期看，公司投入 基础数据 总股本（百万股） 1113 已上市流通股（百万股） 1113 总市值（十亿元） 8.2 流通市值（十亿元） 8.2 每股净资产（MRQ） 3.0 ROE（TTM） 2.1 资产负债率 13.8% 主要股东 江苏恒顺集团有限公司 主要股东持股比例 40.22% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 -18 -33 相对表现 -6 -23 -23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《恒顺醋业（600305）—压力仍存，静待曙光》2024-04-30 2、《恒顺醋业（600305）—承压发展，静待改善》2023-10-30 3、《恒顺醋业（600305）—收入压力仍存，改革持续推进》2023-08-30 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Jun/23Oct/23Jan/24May/24(%)恒顺醋业沪深300恒顺醋业（600305.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 品牌费用有望逐步收缩，在保持稳健经营的同时通过员工激励计划激活团队，推动供应链优化的改革进程，期待激励落地后提升主观能动性，追赶目标重回增长。  投资建议：激励计划落地，改革节奏加速，维持“增持”评级。公司股权激励计划落地，24-26 年营收增速考核目标 10%，利润总额考核略慢于收入，整体目标稳健覆盖面广，改革节奏加速。此外，本次激励计划尚未覆盖董事长、总经理等核心高管，未来仍有改善空间，期待公司激励机制的进一步完善。当前坚持推进人才引入与长效激励，建议公司紧抓行业复苏窗口期，围绕优质品牌力，在做深醋的方向上仍可在多品类、多区域、多渠道上大有可为，并以酒类、酱类作为助推，带动业务全面发展，获取更多市场份额。我们预计 24-25 年 EPS 分别为 0.18、0.21 元，对应 24 年估值 42X，建议以更长视角，关注公司内在变化所驱动的业绩改善，维持“增持”评级。  风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本上涨、改革不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 2139 2106 2080 2169 2367 同比增长 13.0% -1.5% -1.3% 4.3% 9.2% 营业利润(百万元) 164 103 225 264 303 同比增长 11.8% -37.0% 117.9% 17.7% 14.6% 归母净利润(百万元) 138 87 196 231 266 同比增长 16.0% -37.0% 125.4% 18.1% 14.9% 每股收益(元) 0.14 0.08 0.18 0.21 0.24 PE 53.3 94.0 41.7 35.3 30.7 PB 3.4 2.5 2.4 2.4 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 表 1：各季度业绩回顾 单位：百万元 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 22FY 23FY 一