海螺创业(00586.HK)底部反转“双重奏”，高股息的未来时

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 公司深度研究|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发环保&建材&海外】海螺创业（00586.HK） 底部反转“双重奏”，高股息的未来时 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ “海螺水泥”影子股的蜕变——固废与水泥的底部“双重奏”。公司作为海螺系员工持股平台，工会及员工个人持有主要股份，当前主要资产/项目包括“海螺水泥”18%间接股权和 5.9 万吨/日固废项目。受制于“海螺水泥”盈利/分红下滑、固废持续高投入，21~23 年持续业务归母净利润 69.1/38.5/24.6 亿元，自由现金流（FCF）-56.0/-40.2/-33.7亿元，分红 10.8/6.7/3.3 亿元。但海螺水泥盈利见底、固废投资结束并贡献稳定现金流，双重底部反转下，预期公司 24~26 年 FCF+收到联营公司股息合计 5.1/25.1/30.0 亿元，而当前市值仅 113 亿港元。 ⚫ 固废：错位竞争小型项目，由“吸血”转为“造血”。公司依靠与全球小型炉排设备龙头川崎重工的合作，错位布局 300~600 吨/日垃圾焚烧项目，截止 2023 年底在运 4.54 万吨/日，在建 0.64 万吨/日（计划 24年建成），筹建 0.7 万吨/日（无启动时间表）。在手项目投运下，公司将从依赖“海螺水泥”不稳定联营股息（21~23 年 14.2/15.8/7.5 亿元）转为主业就可提供超 20 亿/年的现金流，分红能力/稳定性将大幅提高。 ⚫ “海螺水泥”盈利见底，权益估值正待重估。公司持有 18%“海螺水泥”股权理论市值 236 亿港元，而公司当前市值仅 113 亿港元。参考 6 月1 日广发建材团队的深度报告，预计“海螺水泥”利润、分红有望触底见稳。叠加主业不再“吸血”，水泥分红兑现股东回报，该权益资产有望迎来价值重估。参考广发建材盈利预测及23年分红比例，预计24~26年贡献联营利润 15.2/16.6/18.0 亿元，联营股息 6.8/7.5/8.1 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司 24~26 年归母净利润 24.4/26.7/28.7亿元，对应 PE 估值 4.3/3.9/3.6 倍。现金流大幅改善下，分部 PE 估值下合理价值 9.76 元/股（10.60 港元/股），首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。固废盈利、回款不及预期；联营公司盈利、股息不及预期等。 盈利预测： 若无特殊说明，本篇报告采用数据的货币单位为人民币 [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,896 8,015 8,006 6,640 6,659 增长率（%） 18% 2% 0% -17% 0% EBITDA（百万元） 5,608 4,414 4,434 4,740 4,929 归母净利润（百万元） 15,959 2,464 2,436 2,665 2,861 增长率（%） 114% -85% -1% 9% 7% EPS（元/股） 8.75 1.36 1.36 1.49 1.60 市盈率（x） 1.78 4.38 4.28 3.91 3.64 ROE（%） 35.57% 5.32% 5.05% 5.31% 5.48% EV/EBITDA（x） 8.20 7.87 7.85 7.03 6.40 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 备注：货币单位 CNY [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 6.32 港元 合理价值 10.60 港元 报告日期 2024-06-23 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1792/1792 总市值/流通市值（亿港元） 113/113 一年内最高/最低（港元） 10.58/5.22 30 日均成交量/成交额（百万） 7.0/43.7 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -4.53/3.10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 shchenlong@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 请注意，陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -50%-40%-29%-19%-8%2%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24海螺创业恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 海螺创业|公司深度研究 目录索引 一、水泥盈利、固废投资见底，现金流转正在即 ............................................................... 6 （一）海螺系员工持股平台，形成固废主业、水泥股权双驱动 ................................. 6 （二）水泥投资收益下滑有望见底，固废运营利润稳步提高 ..................................... 9 （三）经营性现金流稳中有升，投资收缩下自由现金流有望转正 ........................... 12 （四）应收账款回款风险可控，“高现金+低利率”筑造经营保障 .............................. 14 二、小型焚烧项目龙头：盈利稳定、造血出色 ................................................................. 19 （一）错位竞争造就行业龙头，盈利稳定、ROE 水平被低估 ................................. 19 （二）投资收缩、存量时代到来，由“吸血”转为“造血” ............................................ 23 （三）依托集团资源提前布局新方向，电池循环产业静待风起 ............................... 26 三、水泥权益有望估值修复，公司长期股息可期 .........................