宏观视野：2024年中前瞻-经济企稳可期，关注改革进程

宏观经济 | 2024 年 6 月 6 日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 预计中国下半年经济保持复苏，再通胀持续。年初以来的经济修复与我们的预期相一致。制造业强劲、宏观政策支持、以及全球贸易周期回暖等因素预计继续支持经济温和复苏, 对冲地产下行。预计今年的经济增长为 5.2%，通胀温和回升。虽然部分行业在经过过往几年的快速扩张后可能有所降温，但我们预计制造业升级仍将是推动中期增长的核心主题。 三中全会预计显示政策连续性。关注重点领域的政策指引。我们预计三中全会将继续强调高质量增长、创新、防风险、并坚持对外开放的总方向。财政体制改革、就业支持政策、民生相关的改革措施以及能源转型政策等也是重点关注领域。 我们维持美联储将在三季度末开启温和宽松周期的预测。预计美债利率继续小幅走低，但巨额财赤带来的融资压力仍可能带来利率的波动。我们预计美元短期保持强势。但随着联储开启降息周期，年底前美元将有所回落，人民币汇率将小幅走强至 7.0，中期来看，我们预计人民币兑美元汇率维持双边波动。 地缘政治的不确定性与贸易摩擦仍是主要风险。过往几年亚洲国家的产业链中间品贸易快速上升，区域在全球产业链供应中的地位上升。贸易壁垒对发达国家自身会有溢出效应，增加全球经济的不确定性。作为应对，预计区域产业链重塑进程将持续。 崔历 (852) 3911 8274 cuili@ccbintl.com 严惠婷 (852) 3911 8012 yanhuiting@ccbintl.com 谢炫 (852) 3911 8241 kevinxie@ccbintl.com 建银国际证券 ｜宏观研究 宏观视野：2024 年中前瞻 – 经济企稳可期，关注改革进程 宏观经济 | 2024 年 6 月 6 日 建银国际证券 2 概述：预计中国经济保持复苏势头 年初以来的经济复苏及就业增长（图 1 和 2）与我们在年度展望中的预期基本一致（详见《2024 宏观展望 - 复苏仍将持续》，2023 年 12 月 5 日）。2023 年的经济增长受到房地产市场低迷、企业削减成本、地方政府支出限制以及全球贸易疲软等一些列周期性因素的制约。但 2023 年四季度以来，周期不利因素部分消退，财政政策转向托底经济，增长动能有所增强。 图 1: 经济疫后缓慢复苏 图 2: 就业边际企稳 资料来源：CEIC，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 我们认为，这些积极的周期和政策性因素将支持经济进一步复苏。企业现金流的改善可支持更多的支出和投资（图 3）。消费有进一步正常化空间。经济修复也利好消费进一步提升。此外，全球制造业周期会继续推动贸易复苏（图 6）。近期的政策会议表明，政府将继续保持积极的财政取态。 预计房地产销售维持低位但逐步企稳，区域分化加大，行业继续整合。考虑到地产行业随着政策的进一步宽松，已经进行了相当规模的调整，后续对经济增长的影响将收窄。 图 3: 企业现金流修复持续，有利支出和需求回升 图 4: 贸易周期回暖 资料来源: 万得，建银国际证券 资料来源：CEIC，建银国际证券 虽然就业与经济增长持续加快，但两者仍低于疫情前的平均水平。目前，市场目光聚焦在将于 7 月召开的中国共产党第 20 届三中全会。我们预期政策将保持连续性，并继续强调创新、改革、风险防范和高质量发展。重点关注政策指引与细节，我们将在下面详细讨论。 (10)(5)051015202006200820102012201420162018202020222024工业生产GDP增速同比增速（%）42434445464748495051524/124/144/164/184/204/224/24制造业就业PMI服务业就业PMIPMI 就业指数(10)01020304002040608010012003/0603/0803/1003/1203/1403/1603/1803/2003/2203/24非金融企业现金流量与利润增长净利润现金含量（领先4个季度，左轴）净利润增长（4季度移动平均，右轴）%%49.649.850.050.250.450.6(30)(10)1030507012/201312/201412/201512/201612/201712/201812/201912/202012/202112/202212/202312/2024亚洲出口增速（美元值，左轴）中国出口数量增速 （左轴）领先指数（领先9-12个月，右轴）3个月移动平均，同比%指数宏观经济 | 2024 年 6 月 6 日 建银国际证券 3 表 1 给出了我们对中国经济的预测。第 10 页之后讨论海外经济和主要预测。 表 1：中国经济主要指标和预测 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24F 3Q24F 4Q24F 2023 2024F 2025F 实际 GDP (% 同比) 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 6.3 4.7 4.7 5.2 5.2 5.0 工业增加值 (% 同比) 2.9 4.5 4.2 6.0 6.2 6.9 6.6 5.3 4.4 6.3 5.3 固定资产投资 (% 同比，累计值) 5.1 3.8 3.1 3.0 4.5 4.2 4.4 4.2 3.0 4.2 4.5 社会消费品零售总额（%同比） 5.8 10.7 4.2 8.3 4.7 3.7 5.4 5.9 7.2 4.9 4.0 出口 (美元，% 同比) (1.9) (4.9) (9.9) (1.3) 1.5 5.4 6.0 1.7 (4.7) 3.7 2.7 进口 (美元，% 同比) (7.3) (7.0) (8.5) 0.9 1.5 3.7 8.4 0.1 (5.5) 3.4 3.1 消费价格指数 (% 同比) 1.3 0.1 (0.1) (0.3) 0.0 0.3 1.2 2.6 0.2 1.0 2.5 生产价格指数 (% 同比) (1.6) (4.5) (3.3) (2.8) (2.7) (1.6) 0.0 1.3 (3.0) (0.7) 1.0 社会融资规模（%同比） 10.3 9.3 9.3 9.8 8.7 8.6 8.5 8.4 9.8 8.4 8.0 美元/人民币（期末值） 6.9 7.2 7.2 7.1 7.1 7.2 7.1 7.0 7.1 7.0 6.9 七天回购利率（%期末值） 2.0 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 大型银行存款准备金率（%期末值） 10.75 10.75 10.50 10.50 10.00 9.75 9.75 9.75 10.50 9.75 9.75 中国十年期国债收益率（%期末值） 2.9 2.6 2.7 2.6 2.3 2.3 2.4 2.5 2.6 2.5 2.6 有效预算内赤字（%占 GDP 比重）1 (4.6) (4.6) (4.5) 1 包括官方预算赤字以及财政存款净提取和从其他财政账户转移 资料来源：国家统计局，CEIC，彭博，建银国际 宏观经济 | 2