汇率分析手册：政策篇

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：游勇 Email：youyong@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 汇率是货币的对外价格，对资产定价、金融系统与经济发展的影响日益加深。本文将从外汇体制改革出发，解析我国外汇管理制度、市场结构和调控政策工具，供投资者参考。 ◼ 以四次重要外汇体制改革为时间节点，我国外汇管理体制经历了五个阶段。 阶段一（1950-1979 年），绝对集中的外汇管理制度。中国先后实行浮动汇率制、固定汇率制和浮动汇率制。不过在计划经济时期，汇率主要作为核算工具，价格意义有限。 阶段二（1980-1993 年），汇率双轨制与外汇调剂市场发展。针对外汇市场缺失、外汇管理混乱与外汇资源稀缺的三个难题，1979 年开启外汇领域改革，成立国家外汇管理总局、实行外汇留成制并引入贸易结算价。这期间，具有市场色彩的汇率双轨制运行，并孕育出外汇调剂市场，企业出口积极性大幅提升，外汇储备迅速增加。 阶段三（1994-2004 年），汇率并轨与银行间外汇市场运行。双轨制导致市场投机盛行，官方汇率被边缘化，人民币面临较大贬值压力，资本外流严重。这一背景下，1994 年汇改采取三方面措施：1）官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨，并使人民币贬值；2）建立统一规范的银行间外汇市场；3）取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。本轮汇改最终实现了“稳外汇”和“稳汇率”的效果。 阶段四（2005-2014 年），汇率定价“多元化”与离岸外汇市场发展。在国际收支不平衡与人民币汇率弹性不足，人民币汇率低估问题国际化。2005 年“721 汇改”宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇改有四个方面：1）汇率从盯住美元改为参考“一篮子货币”；2）丰富外汇市场，强化外汇市场的定价功能；3）以做市商询价作为人民币汇率中间价；4）逐步放开资本项目与外汇管制。本轮汇改之后，国内货币政策的自主性提升，人民币汇率的弹性增强。 阶段五（2015 年至今），人民币汇率中间价改革。人民币汇率中间价的形成机制不透明，不利于市场预期的实现。2011 年以来人民币汇率收盘价与中间价持续偏离，反映了中间价一定程度上失灵。2015 年“811 汇改”后，人民币汇率中间价经历三次调整，最终形成了“收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”三因子定价机制。新定价机制更为透明，收盘价反映了市场预期，央行也保留了通过“逆周期因子”干预调节的空间。 ◼ 汇率管理体制中，央行统筹负责，外汇管理局专门管理，而外汇交易中心组织、服务外汇市场。国家外汇管理局负责政策标准制定、统计监管、信息发布、处罚执行，与外汇资产经营管理等职能。外汇交易中心负责外汇市场组织、汇率机制探索和日常监测。 ◼ 外汇市场方面，我国境内外汇市场为结售汇市场与银行间外汇市场的双层结构。个人、企业向银行结售汇；而银行、其他金融机构和非金融客户参与银行间外汇市场交易；央行在银行间外汇市场买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。 ◼ 在现有的外汇管理制度与外汇市场结构下，政策使用多种工具调控汇率、管理外汇。 一、公开市场操作。主要体现为央行在银行间市场买卖外汇，以及在离岸人民币市场发行央票两种。这两种方式的效果较为直接。 二、外汇存款准备金。调节“外汇存款准备金率”，可调控金融机构可贷外汇资金，进而影响外汇资金供给。这种方式影响的外汇流动性数额有限，信号意义大于实际影响。 三、远期售汇外汇风险准备金。它是金融机构进行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准备金，本质上是间接价格型工具。外汇风险准备金提升，会增加金融机构外汇资金占用，进而约束远期售汇，同时金融机构在即期市场购汇需求下降，从而减轻人民币贬值压力。 四、逆周期调节因子。人民币汇率中间价＝收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子。当人民币贬值时，加入逆周期因子可以对冲汇率贬值波动，保持人民币汇率稳定。 此外，央行还通过跨境资本流动、口头干预等方式调控汇率。前者包括跨境融资宏观审慎调节参数与境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，它们对汇率的影响是间接的，应关注其信号意义。口头干预则通过引导市场预期干预外汇市场。 ◼ 我国汇率体制变迁与调控政策工具箱，本质上反映人民币汇率上面临长、短两大难题。 长期难题是，如何保证合理定价，避免中长期汇率失衡扭曲经济，这需要汇率改革坚持市场化取向，以市场力量保证人民币汇率的合理定价。 短期难题是，如何避免汇率过度波动影响金融稳定，这需要保障央行必要的干预空间，通过汇率定价机制以及相应货币政策工具箱实现。 ◼ 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。 汇率分析手册：政策篇 证券研究报告/固定收益专题报告 2024 年 06 月 17 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、中国汇率市场化改革概述 ............................................................................. - 4 - 1、1950-1979 年，绝对集中的外汇管理制度 ............................................. - 4 - 2、1980-1993 年，汇率双轨制与外汇调剂市场发展 .................................. - 5 - 3、1994-2004 年，汇率并轨与银行间外汇市场运行 .................................. - 7 - 4、2005-2014 年，汇率定价“多元化”与离岸外汇市场发展......................... - 9 - 5、2015 年至今，人民币汇率中间价改革 ................................................. - 12 - 二、外汇管理体制与外汇市场结构.................................................................... - 14 - 1、外汇管理局专门管理 ............................................................................ - 14 - 2、外汇交易中心服务、组织外汇市场 ...................................................... - 15 - 3、外汇市场以及主要参与者 ..................................................................... - 16 - 三、汇率调控政策工具箱 ............................................