固收动态点评：关注资产荒下的信用超长债机会

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 关注资产荒下的信用超长债机会 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 2024 年 6 月 17 日│中国内地 动态点评 核心观点 随着今年来信用债收益率降至历史低位，发债主体拉长久期发行信用债以锁定较低融资成本。截至 2024 年 6 月 11 日，城投、产业分别发行 1550、3333亿元，净供给来自于产业。绝对票息来看，大多超长信用债票面在 2.8%以上，低息环境下绝对价格仍有吸引力。超长债由于久期较长、之前发行较少，流动性偏弱，但今年随着保险等机构拉长久期配置，中高等级流动性有所改善。后续超长债交易热情能否提高主要关注资产荒演绎情况和利率下行趋势是否持续。城投严监管+实体融资需求待修复，资产荒或持续，机构可选择优质主体拉长久期配置，高流动性主体可关注利率下行带来的交易机会。 低息环境下，超长信用债供给大幅增长 近两年来随着资产荒持续演绎，信用债发行利率大幅下行。今年信用债发债久期逐渐拉长，截至 2024 年 6 月 11 日，今年超长信用债发行额共计 4883亿元，净融资额 2985 亿元，均已超去年全年总量。结构来看，超长信用债发行主体集中于高等级央国企，央企、国企发行占比分别 40.5%及 59.5%，AAA 外评占比达 91%，AAA、AA+隐含评级占比分别为 32%及 39%。分行业来看，城投、产业分别发行 1550、3333 亿元，城投在借新还旧过程中有拉长久期，但净融资额仍为负。产业发行前五大行业为综合、交运、电力、建工和化工。 绝对价格仍有吸引力，利差等级分化 绝对票息来看，大多超长信用债票面在 2.8%以上。其中城投、产业平均发行票面分别为 3.00%及 2.91%，主要是由于城投中低等级隐含评级发行相对较多。AAA 隐含评级城投、产业平均票面分别为 2.84%及 2.8%，低息环境下绝对价格仍有吸引力。相对利差来看，我们统计了今年来超长债公募债与同剩余期限国开利差，城投、产业公募超长债利差平均分别为 53.40 和44.27BP。分等级来看，AAA、AA+隐含评级利差差异较小，基本都在 33、56BP 左右，AA 等级城投债利差较高在 81.55BP。 流动性偏弱但有所改善，估值波动滞后于短端 今年 1-4 月，中高等级超长信用债换手率波动上升，主要由于在利率低位下，机构拉长久期配置中高等级信用债增厚收益。其中 3 月保险较多买入长端信用债。不过 5 月随着发行规模回落、理财等短端配置力量占优，超长债成交热度略有下降。6 月以来基金对超长债关注度有所提高。历史估值表现来看，超长债波动略滞后于短端信用债、且幅度也略小一些，市场走强时往往短端反应更快，但若利率持续下行，机构会逐渐拉长久期增厚收益，反之市场调整时短端反应更快，超长债久期暴露长、潜在资本损失更大。后续超长债交易热情能否提高主要关注资产荒持续演绎情况和利率下行趋势是否持续。 配置中高等级，高流动性主体关注利率下行阶段交易机会 在资产荒延续的环境下，机构可选择优质主体拉长久期配置，特别是保险机构，超长债配置除增厚收益外，还有利于缩短负债久期缺口、减少利率下行对保险的负面影响。对于基金而言，建议逢调整增配，可选择流动性较好的主体把握交易机会。标的选择方面，中高等级是底线，产业主体超长债重点关注企业穿越周期、抗风险的能力；城投主体建议优选发达区域主流平台。交易层面谨防利率调整、主体信用风险带来的估值变化，以中高等级配置为主，把握机构欠配、利率下行的机会。 风险提示：刺激经济政策超预期，机构赎回扰动，基本面较大变化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 低息环境下，超长债供给明显增长 今年来信用债发行久期拉长，超长债供给大量增加。近两年来随着资产荒持续演绎，信用债发行利率大幅下行。今年信用债发债久期逐渐拉长，较多企业计划通过拉长发行久期锁定较低的融资成本。截至 2024 年 6 月 11 日，今年超长信用债发行额共计 4883 亿元，净融资额 2985 亿元，发行额已超去年全年发行总量。 图表1： 23 年以来信用债月度发行情况（分期限） 图表2： 23 年以来信用债月度净融资情况（分期限） 注：统计数据截至 2024 年 6 月 14 日 资料来源：Wind，华泰研究 注：统计数据截至 2024 年 6 月 14 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 23 年以来超长期信用债月度净融资情况（分类型） 图表4： 10 年及以上信用债发行利率 注：统计数据截至 2024 年 6 月 11 日，统计发行期限 5 年以上的信用债 资料来源：Wind，华泰研究 注：统计数据截至 2024 年 5 月 29 日 资料来源：Wind，华泰研究 超长信用发债主体集中于高等级央国企，净融资额新增集中于产业债。今年以来，超长信用债累计发行 4882.91 亿元。从发行主体性质来看，央企发行占比 40.5%，地方国企发行占比 59.5%，从评级来看，外评主要以 AAA 为主，占比 91%，隐含评级以 AAA、AA+为主，分别占比 32%和 39%。 从行业类型来看，城投债共发行 1550.21 亿元，产业债共发行 3332.70 亿元，产业债发行主体所在行业前五大为综合、交通运输、电力、建筑工程和化工。城投债中，江苏、广东、四川发行总量位列前三，城投在借新还旧中有拉长久期，也有部分企业债新增融资用于项目投资和偿还债务等，但城投净融资额整体为负。 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00023-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05（%）（亿元）1年内1-3年3-5年5-10年10年以上5年以上占比（右轴）(150)(100)(50)050100150(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00023-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05（%）（亿元）1年内1-3年3-5年5-10年10年以上5年以上占比（右轴）(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,40023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06城投债净融资额产业债净