基础化工行业TDI：海外供给缩减，产品景气上行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 TDI：海外供给缩减，产品景气上行 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 杨文韬 联系人 SAC No. S0570124070150 yangwentao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 万华化学 600309 CH 82.62 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 18 日│中国内地 动态点评 科思创德国 TDI 产能遭遇不可抗力，供给收缩推动产品价格上行 据天天化工网，7 月 16 日科思创宣布德国多尔马根化工园区 TDI 等产品因火灾致电力供应和控制系统故障等因素遭遇不可抗力。另据百川盈孚，7 月18 日国内北方大厂 7 月直销打款价提升至 1.85 万元/吨（较 6 月末 TDI 市场价格 1.17 万元/吨上调 58%）。由于科思创德国工厂 TDI 产能较大，短期海外供给收缩，叠加需求旺季来临和国内企业检修等因素，有望助力 TDI景气改善，中长期而言，由于能源/人工成本高企等因素，近年海外 TDI 产能持续收缩，国内龙头企业全球竞争优势凸显，依托企业扩产和行业整合等助力全球份额持续提升，推荐万华化学。 科思创德国 TDI 遭不可抗力，TDI 供需面迎来改善 据天天化工网，目前科思创多尔马根化工园区 TDI 产能达 30 万吨/年，占欧洲/全球产能比重达 55%/9%，且由于科思创工厂供应削减，欧洲本土仅剩余万华匈牙利 BC 工厂的 25 万吨/年产能。2024 年全球 TDI 需求/产能约250/347.3 万吨，行业开工率约 72%，我们预计事件对全球 TDI 短期供给将造成一定冲击，尤其欧洲本土供给缺口或扩大。据海关总署，2024 年我国TDI 出口 36.7 万吨（同比+10%），其中出口至欧洲 3.2 万吨，而 2025 年1-5 月国内 TDI 出口 21.9 万吨（同比+83%），我们预计短期海外供给收缩将助力出口需求，而国内“金九银十”旺季亦临近，叠加国内万华福建 36万吨/年装置停车检修等影响，供需面改善下我们预计 TDI 景气有望改善。 TDI 行业格局持续优化，国内龙头企业份额提升趋势不改 近年来海外 TDI 产能由于成本高企和竞争力不佳等因素，供给不断收缩，如BASF 于 2023 年宣布永久关闭欧洲 30 万吨/年产能，而国内企业持续整合，如万华化学于 2023 年完成烟台巨力的收购。整体而言，全球 TDI 行业呈现产能持续转移至中国，且头部企业集中度持续提升的趋势。据我们统计，截至 2027 年，全球 TDI 年产能预计提升至 397.7 万吨，中国约 235 万吨/年（占比 59%，较 2020 年提升 18pct），其中万华化学产能规划提升至约 142万吨/年（全球占比 36%，较 2020 年提升 20pct），国内其他 TDI 企业包括沧州大化（15 万吨/年产能）、华鲁恒升（规划建设 30 万吨/年产能）等。 风险提示：海外供给恢复不确定性；下游需求不及预期。 (10)(3)51219Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 图表1： 全球 TDI 产能分布及装置运行情况（截至 2025 年 7 月 17 日） 所属区域 生产企业 装置所在地 产能（万吨） 装置运行情况 欧洲 巴斯夫 德国路德维希港 30 装置 2023 年永久关停 万华化学 BC 公司 匈牙利 25 装置正常运行 科思创 德国多尔马根 30 2025 年 7 月 16 日宣布不可抗力 美洲 巴斯夫 美国盖斯马 16 装置正常运行 科思创 美国贝墩 23 装置正常运行 Petroquinica RioTercera 阿根廷 2.8 装置 2024 年已宣布退出 中国 万华化学 山东烟台 30 装置正常运行 福建 36 装置检修，为期 45 天；另规划新增 36 万吨产能 科思创 上海 31 装置正常运行 巴斯夫 上海 16 装置正常运行 沧州大化 河北 15 装置正常运行 甘肃银光 甘肃 12 装置正常运行 巨力化工（万华已收购） 新疆 15 装置正常运行 连石化工 辽宁葫芦岛 5 装置处于停车状态，暂无开工计划 韩国 巴斯夫 韩国丽水 16 装置正常运行 OCI 韩国群山 5 装置正常运行 韩华 韩国丽水 15 装置 70%负荷 日本 三井（MCNS） 日本大牟田 5 装置正常运行，产能已由 12.8 万吨缩减至 5 万吨 东曹（NPU） 日本 Nanyo 2.5 装置 2023 年 4 月停止生产 其他 Sadara 沙特阿拉伯 20 装置降负运行 GNFC 印度 6.7 装置正常运行 Karoon 伊朗 4 装置正常运行 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，天天化工网，华泰研究 图表2： 全球 TDI 产能变化（分国家/地区） 图表3： 全球 TDI 产能变化（分企业） 资料来源：天天化工网，隆众资讯，华泰研究 资料来源：天天化工网，隆众资讯，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%01002003004005002001200320052007200920112013201520172019202120232025E2027E(万吨)中国欧洲美洲日韩其他总产能YoY01002003004005002016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E(万吨)巴斯夫科思创万华化学沧州大化烟台巨力甘肃银光Sadara其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础化工 图表4： TDI 历史价格价差走势及历史复盘 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，天天化工网，沧州大化年报，华泰研究 重点推荐公司 图表5： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 万华化学 600309 CH 买入 55.15 82.62 172,646 4.15 4.86 5.66 6.63 13.29 11.35 9.75 8.32 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表6： 重点